6月7日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，启动了自2009年以来的IPO第四轮改革。回顾延绵近五年的IPO改革路径，从投行人员角度来看，此次改革给予主承销商新股发行的自主配售权和发行人自主选择发行时间的规定，必将带来国内投资银行经营模式的大转变。
促使投行转变经营思路
新股发行体制改革明确了发行人可以自主选择发行时间和允许承销商自主选择定价方式。当市场相对偏弱时，发行风险相应增大，过会公司在不能实现自己最小的利益需求时，根据核准文件12个月有效期的规定，会选择等待；但当市场转暖时，又有大批量的IPO公司集中释放，投资者会优中选优，根据自身投资偏好，将资源投向最有价值的公司。因此，在目前审核项目大量积压的情况下，新股供给会持续增加，新股发行将逐步从卖方市场向买方市场转变，IPO发行将越来越有技术性，投行在判断发行时机，协调平衡发行人和投资者之间利益的能力将面临巨大考验。
优秀的投行应展示自己超群的市场与行业研究能力，充分揭示发行项目的价值和亮点，能够挖掘公司独特的方面、潜在的投资机会和风险，准确把握发行时间窗口。因此，未来投行应根据新的发行体制要求，大力提升自己的投融资撮合能力，要扮演市场的组织者、流动性的提供者和交易结构的设计者等多重角色。要发掘企业真实价值，研究投资者偏好，创新交易模式，平衡融资方和投资方的利益，使发行人、投行和投资者之间的市场博弈合理有效，创造多赢局面。
以前国内投行过分重视通道业务的开发和经营，认为通道业务是投行立身之本，工作精力主要集中在新项目承揽方面，业务目标紧盯发行人，业务模式紧紧围绕发行人展开，盈利模式单一，基本不考虑新股发行风险和花精力开发机构投资者的后续增值业务。随着国内资本市场的市场化发展，特别是本次新股发行体制的改革，引入了主承销商自主配售机制，使投行在未来开展业务有了新的发展空间，有必要转变落后的经营思路。投行可以从仅仅为发行人服务转向为发行人和机构投资者的双向综合金融服务体系，可以通过与核心机构投资者的长期合作、战略合作，大力拓展经纪业务、资产管理业务、并购业务、资产证券化业务、股票质押业务等增值服务项目，开发新的盈利来源。以往仅仅依靠发行人的传统的投行商业模式将会转变，投行开始进入以客户为中心的全方位竞争阶段。
促使投行完善组织架构
新的发行体制下，投资银行要变革经营模式，做大做强，就必须调整投资银行目前的业务流程和创新组织架构。纵观国内从事发行定价，销售股权金融产品的投行业务部门，除中外合资、品牌大券商和极少数承销能力强的几家投行外，绝大多数投行中从事这项工作的资本市场部，均是中后台部门，人员严重不足，激励机制不到位，职位低下，工作没有动力，在投行业务链中的作用有限。
新股发行体制改革要求投行必须改变这种状态，提高忧患意识，变革组织架构。中金、中信、高盛等国内外优秀投行的发展表明：在高度市场化的未来，投行要做得好，能够树立品牌，投资银行业务的发展在几个方面应有所表现：第一，有一批忠诚度比较高的客户；第二，有一支专门挖掘客户需求的银行家团队；第三，要有能够提供综合金融产品的专业设计团队；第四，要有很强的定价能力；第五，要有突出的销售能力。国内大多数投行主要缺乏后两条，因此，必须在组织架构的建设方面增强投行的定价和销售能力。这要求投行由以往的“重保荐轻承销”向“保荐与承销并重”转变。规模大、项目储备充足的投行应根据专业分工，设立独立的投资银行、资本市场和销售交易部门，根据工作性质的差异，培养不同的专业技术人才，在激励机制方面同等对待。唯有这样，才能在完全市场化的发行体制下，提高项目发行的成功概率；才能在未来的投行竞争中，确保已有的保荐项目不被承销能力强的投行夺走。
优秀的、专业化的销售团队可以为投行带来声誉，在承揽新项目，获取承销佣金，为公司带来增值业务方面有重大帮助。未来的投行格局一定会跟国际接轨，再现目前国际承销模式：优质项目被承销能力强的投行分享，承销佣金完全根据各主流承销机构的销售能力，依据实际的销售份额进行分割。
投行调整组织架构应充分考虑投资银行、资本市场和销售交易的利益平衡。按照新股发行体制改革的要求，投行应从制度上保证资本市场部是一个公正的旁观者，具有协调和处理来自投资银行和销售交易的工作摩擦，防止一方的利益损害另一方的利益。另外，对于新股发行体制改革引入的主承销商自主配售机制，国内投行也应未雨绸缪，要借鉴国际投行的经验，建立独立的配售机构来平衡不同部门的需求，把各方力量的博弈限定在可控范围之内，真正做到三公。有经验的投行应制定配售规则，按照投资者的影响力和资金性质将客户分为几个级别，在制度上对战略投资者、大型投资机构、长线投资资金和长期合作伙伴给予特殊考虑，分配数量上予以优先保证。
促使投行进行多方博弈
本次新股发行体制改革赋予发行人和承销商更大的自主权，发行人和承销商可以协商确定定价方式，在以往的市场化改革措施基础上又有进步，体现了市场化改革的主旨，绝对值得肯定。但即使如此，与国际市场现行的发行制度相比，还是有值得改进的地方。
笔者在以往工作中，经常与国外投行主管股票发行的人员闲聊国内外IPO定价的本质区别，得出的结论是国内股票发行是科学程式，而海外发行是艺术过程，一直不是特别理解。最近，恰逢银河证券境外发行H股，自己亲身参与发行过程，才有了切身体会。
国内新股发行体制经过几次改革，目前的询价制大致上已经与国际接轨，形式上看，从刊登招股书、路演推介、确定询价区间到最终确定发行价的过程基本上与海外没有什么大的不同；内容上看，价格的决定因素国内外也一样，都取决于公司基本面、可比公司情况、市场形势、供求状况等。但双方的IPO定价还是有本质区别，原因何在？
真实差异源于股票的申购方式和分配方式。国内发行时，询价对象的申购报价具有强制执行措施，一旦有效报价数量足够，承销商确定了发行价、配售对象和获配股数，投资者必须购买，主承销商几乎不承担任何发行风险；而海外发行不同，机构投资者是凭借信誉，凭借与主承销商的长期合作和相互利益关系，甚至有时是与承销机构销售代表的个人情感来申报价格和数量，不用交纳申购款。如果发行期间，市场和行业发生巨大波动，发行人有任何没有诚信的动作，供需关系出现任何不利变化，导致投资者对价格和未来预期产生疑问，则完全可以终止投资行为，放弃配售，这使得承销商在确定发行价和分配股票以后，上市交易前夕仍然要承担巨大的发行风险。
因此，海外发行定价过程是多方博弈的心理战，融合了各种销售策略和销售技巧，是发行人、参与的承销商和众多投资机构猜疑和打架的过程，IPO发行价是打出来的，这样说一点也不为过！此外，市场上还存在众多的投机商和做空机构，承销商万万不敢冒发行失败风险，偏离公司价值，故意抬高发行价格，因此，绝大多数海外IPO的发行价一定是贴近市场和公司价值的真实反映。
为了杜绝国内新股发行的“三高”，国内的新股发行体制改革是否可以借鉴海外成熟的发行方式，允许国内部分有承销能力的投资银行自行组织网下薄记，网下询价对象的报价申购放弃使用交易所电子化报价申购平台，改为使用承销商自己开发的，采用非缴款机制的薄记管理系统完成申购报价，凭借机构投资者的信誉和市场地位，投资资金的来源、性质，以及和承销商的长期合作关系来进行股票分配？
相信为了各自公司长远利益，发行人、承销商和机构投资者会进行充分博弈，最后确定的IPO发行价一定会在相当长时间内无限接近交易价。这种发行方式将会大大提高国内投行的风险意识，积极主动调整经营理念，变革现有的投行业务模式，调整投资银行的业务流程和创新组织架构，走规模化、专业化和品牌化的差异化道路，精心打造自己的销售网络，培育自己的核心客户群，使国内的投资银行业真正开展良性竞争，繁荣我国的资本市场。
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