经济复苏乏力 弱市机会看两端

    经济回升力度继续减弱

    记者：5月份经济数据整体偏弱，如何看待经济复苏前景？是否出现新的风险？

    汪进：5月工业增速环比回落，反映经济增长低于预期；发电增速回落远快于工业，表明能源消耗下降，经济结构转型并拖累经济增长，但下游的稳定也使得我们对经济增长不用过分悲观。考虑到目前投资、消费、出口依然稳定，在低通胀背景下货币政策不会紧缩，预计经济增速平稳，但回升力度减弱。5月CPI显著低于市场预期，目前食品价格持续上涨的因素并不存在，而非食品价格更无涨价压力。我们预测全年CPI为2.8%，今年三季度以前将维持在3%以下。目前通胀持续维持低位，并不会给政策调控带来压力。PPI走弱受中上游产能过剩拖累，与短期需求变化关系不大，中上游走势仍将持续弱于下游。在调结构背景下，我们认为短期内推出保增长政策的概率较低，基于此下调PPI年均值至-1.1%。

    魏颖捷：5月经济数据给人的总体印象是“经济反复、通胀温和”。从固定资产投资、工业增加值以及消费数据来看，经济复苏后劲不足，但仍处于可控范围。5月PMI环比略有好转，更多是对于1-5月社会融资总规模大幅扩张的滞后效应。PPI数据反季节下跌，跌幅创2011年来5月最大跌幅，显示以工业为代表的传统行业仍严重的产能过剩。

    在5月经济数据公布的当天，管理层重申此前定调的经济改革事项，再一次明确了政策信号，即在经济数据低于市场预期的背景下，改革仍是首要任务。因此，在未来几个月，宏观环境将在经济反复、政策偏中性、微观经济低景气中煎熬，经济数据很难有大的起色，政策层面也不会有大刀阔斧的干预措施，更多是依靠结构化的改革、微观经济的自我调整来消化大周期的波动。

    流动性或好于预期

    记者：进入6月，流动性预期趋向谨慎，紧缩压力有多大？会否持续？

    魏颖捷：二季度以来，对于流动性紧缩的预期是导致市场疲弱的根源之一，但从实际情况来看，流动性或许要比预期的要好很多。5月新增信贷回落至6674亿元，但1-5月社会融资规模已达9.11万亿元，比去年同期多出3.12万亿元，流动性并未实质收紧，更多只是对银行表内部分的收紧，这种收紧幅度相比融资总规模很有限。在金融多元化的背景下，影子银行等非银行金融体系的造血功能依然旺盛。在社会融资总规模大跃进的同时，经济数据依然低迷，超额流动性流入实体经济不明显，不排除流向债务平台的可能。再结合审计署公布的地方政府融资余额数据，未来半年都是地方政府的偿债高峰期，偿债周期中收紧流动性会加大系统性风险，因此流动性紧缩的压力或有限。与其说流动性收紧预期会对经济和股市带来压力，不如说偿债周期的不确定性会增加市场对于经济和股市的负面预期。

    汪进：我们认为，短期流动性危机未必持续。外汇资金流入放缓、季末货币需求上升均使得短期货币市场资金紧张，仅为短期流动性危机，但央票发行利率稳定显示央行不会引导利率上行。低通胀背景下，央行不会加剧当前流动性短缺状态。季末资金需求结束后，货币市场利率或仍将下行，长债发行利率下行也显示融资成本并未提高。随着货币增速与经济的关系脱离，观察货币政策方向的工具由数量转向利率；未来央行将认可货币增速小幅回落，而利率决定的融资成本走势才决定货币政策方向。此外，政策也从防通胀、防资金过度流入转向防通缩、防资金流出。

    邓二勇：本身银行间流动性就存在季节性，每年年中、年末资金利率就容易大幅波动，大家近期对于流动性的担忧，主要是政府加强了对虚假贸易的监管。由于经济将不断向下，因此我们预计未来银行间整体的利率中枢将向下，从这点上看，流动性应该较为宽松。这种流动性宽松的原因是经济去杠杆不断深化背景下，企业部门对于资金需求的不足。宏观经济不佳的背景下，市场的风险偏好将增加，资金也难以流入股市，股市难有好的表现。

    投资机会抓两端

    记者：如何看待A股未来走势？当前是否是抄底时机？

    魏颖捷：本轮市场调整的最根本原因是预期与现实的错配，主要由创业板高增长预期与微观经济实际运行数据的错配、市场对于政策的预期与实际政策信号的错配。创业板等小盘股是今年A股的人气指标，但从实际运行数据来看，至少现阶段所谓的成长股并未体现出与市梦率相符的成长性，离“中国梦”更是相去甚远。纵然未来小盘股中会跑出伟大的公司，但三季度小盘股经历了数据的证伪后，将进入价值回归周期，即中期调整。而主板市场估值低，系统性风险有限，对于传统行业的悲观预期都基本兑现，即使短期内这些行业看不到起色，但进一步下跌的动能有限，更可能进入到一个再次筑底的过程，关键词是“熬”。伴随着传统行业的去库存和淘汰落后产能，低估值的公司在三季度应该是个不错的抄底时机。

    邓二勇：本轮调整最本质的原因还是经济基本面持续低迷。我们一直认为自去年三季度中国经济的弱复苏是衰退过程的中继，5月的数据进一步印证了这种观点。企业盈利预计在未来还将持续向下，流动性也出现了紧缩的迹象，加快了股市的调整，同时IPO重启也增加了投资者的担忧。在宏观经济明确复苏前，A股整体机会不大。我们判断本轮上证指数将挑战前期低点，未来A股的投资机会将是结构性的，我们明确看好优质的成长股。日韩等国在转型期的经验也证明了优质成长股能够穿越转型，持续增长。

    记者：未来可能的投资机会存在哪些板块和品种？

    魏颖捷：未来可能的投资机会主要在两类，一类是传统周期行业，基本处于景气底部，落后产能淘汰对于此类上市公司是利好，加之本身股价和估值都处于历史低位，符合巴菲特“烟蒂股”的投资逻辑。这两年草甘膦、电池等传统行业就是此类投资逻辑的代表。另一类则是消费股，在当前经济周期，唯一可以抵御周期型波动的机会，若三季度市场出现调整，此类品种不仅抗跌，而且自身修复能力较强，具体到细分行业，一些医疗服务业和具有独家品种的医药股可以重点留意。低估值蓝筹股在四季度应该有机会，一是利空已经充分解读，无论从空间上还是时间上，基本都已经反映到股价上，而且在一轮经济谷底背后，率先起来的往往都是那些具有规模和垄断效应的大型国企，而非成长企业。从这个逻辑判断，低估值蓝筹股价的表现会先于业绩底和经济底。若我们判断年底和明年经济会有所起色，下半年低估值蓝筹就可能提前启动。而且调结构伴随的是传统行业的产能淘汰和进一步集中，对于蓝筹股是利好。

    邓二勇：从行业配置的视角来看，我们遵循两条思路。首先是低估值的板块，包括地产、汽车和金融行业。这些板块的估值较低，盈利增长稳定，部分金融股的票息率超过了3年存款利率。在中国经济不硬着陆的情况下，这些板块具备防御的价值。另一条思路就是追逐优质的成长股。“中国梦”追逐的更多是高品质的生活，我们在这个思路下推荐“新五朵金花”：医药、环保、新传媒、电子和大众消费。这些行业都是受益于经济转型，容易走出伟大企业的行业。

    端午节后市场出现大幅波动，沪综指跌破年线，大盘蓝筹股表现低迷。经济增长前景如何？流动性紧缩风险会否持续？大跌之后是否迎来抄底良机？风格偏好是否重回小盘成长股？本期财经圆桌邀请长江证券首席策略分析师邓二勇、国泰君安宏观研究员汪进和东方证券销售交易总部产品设计主管魏颖捷三位嘉宾，就此展开讨论。