鲁抗医药(600789)：制剂快速增长 兽药明日帝国
投资要点：
业绩大幅增长。2010年上半年实现营业收入11.07亿元、利润总额9113万元、净利润8184万元，同比分别增长18%、599%、704%。产品大类中，"制剂"和"半合成抗生素原料药"为利润做出最大贡献。
制剂业务是收入、利润的主要来源。上半年公司的制剂收入、毛利在公司整体中占比分别达到48%、54%。制剂业务收入增长24%，毛利增长35%。考虑到二季度是抗生素销售淡季，我们预计下半年制剂业务还将扩大，全年收入可能接近12亿元。新产品增速更快，成为增长的火车头。
从战略上看，公司正在构筑兽药业务的明日帝国。公司完成对鲁抗集团兽用资产的收购，多个品种为国内乃至全球龙头。公司拟投资建设年产2000吨高端兽药L-色氨酸的项目，预计将增加年收入2.7亿元。通过整合已有资产和新建项目并行，公司将加强在兽药领域的优势，并快速转化为利润贡献。
抗生素业务，调整结构、提升盈利。公司梳理产品结构，对自身有优势、未来有潜力的品种，予以重点投入；对盈利能力较低的品种坚决控制，甚至下马。未来，预计美洛西林、阿洛西林等毛利率高的超广谱青霉素比重将加大。
公司业绩拐点确立，主因在于制度，领导层是关键。我们认为，公司变化的根源在于内部变革：(1)管理层年富力强、事业心和管理能力兼具，为驱动变革的关键；(2)实行灵活的激励制度；(3)内部组织架构调整，提升效率。
风险提示：今年医药行业政策变化较多，可能对公司制剂销售构成一定影响。
业绩预测及评级。我们维持对公司2010-2012年EPS的预测，分别为0.35、0.46、0.58元。目前价格8.74元，对应PE估值25/19/15倍。考虑到各部分业务的增长速度和未来前景，我们给予各部分业务不同的估值水平：(1)高速增长的制剂、兽药业务45倍PE；(2)抗生素和半合成抗生素原料药业务18倍PE；(3)其它业务25倍PE。目标价12.31元。维持"买入"评级。（中信证券 姚杰）
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