春节后资金面迅速恢复宽松状态，2月18日银行间7天质押式回购定盘利率为2.93%，较节前下行约60BP。观察2011和2012年春节后，资金面改善曾给债市带来阶段性支撑，特别是带动1年期以内的短端信用产品收益率显著下行。伴随着资金面重新回暖，“节后行情”会否重演是短期内债市的一大看点。
我们认为，资金面回暖仍会利好债市特别是短期限品种，收益率曲线陡峭化的格局将延续，但由于上半年经济增长复苏趋势渐明、通胀压力有所回升等因素制约，资金面对债市的支持力度将逐步减弱。年初以来，流动性推动的债市收益率下行行情已接近尾声，市场将初现滞涨格局。
第一，近期国内外经济数据正面居多，显示经济增长复苏态势好于2012年同期，制约债市收益率下行。1月份国内进出口、信贷、社会融资总量等数据剔除春节等偶发因素影响后较为乐观，表明上半年国内经济继续企稳的可能性加大。在2011年四季度以来的债券牛市中，对经济增长的担忧是行情演进的主要推动因素之一，今年上半年经济增长弱复苏趋势的延续，显然不利于债市收益率下行。
第二，通货膨胀抬头之势日渐明朗，上半年通胀压力超2012年同期已成市场共识，不利于债市。2月份预计CPI同比在3%左右，虽然1、2月平均后绝对水平尚不算高，但市场对通胀的关注显著增强。此外，本年度首次油价上调已临近，而房价仍存在一定上行压力，也助长通胀预期。通胀回升和房价反弹将对央行的宽松货币政策构成制约，一旦通胀超预期将倒逼央行收紧货币政策。
第三，今年节后资金面改善程度较往年有限。2013年春节前资金面虽有所收紧，但幅度有限，不及2011年和2012年春节前。比较近三年春节前一周银行间7天质押式回购定盘利率，2011年最高为8.62%，2012年最高为7.72%，2013年最高仅为4.09%。实际上，2012年春节前资金面紧张主要是1月份财政存款季节性回流、春节前居民和企业用现需求季节性大增、人民币贬值预期使得外汇占款偏低等因素叠加所致。而2013年春节在2月份，从而避开了1月财政存款季节性回流的叠加冲击；人民币小幅升值预期则使得新增外汇占款较去年同期改善。此外，央行逆回购常态化后，利于熨平银行间资金面的大幅波动，稳定了市场对资金面的预期。因此，今年节后资金面虽较节前宽松，但改善程度不及前两年明显。
第四，经济复苏和股市走强等因素使得市场风险偏好上升，利于股票、大宗商品等风险资产而不利于固定收益证券。此外，从近期债市收益率水平看，各品种期限利差、信用债信用利差均处于较低水平，保护不足。目前1年期AAA和AA+短融、AA+和AA短融之间信用利差均仅20BP左右，1年期AAA短融和同期限进出口和农发行政策性金融债之间的信用利差仅在80BP左右，均处于偏低水平。1年期AAA短融与1年期基于FR007的利率互换之间利差仅在80BP左右，表明用回购融资购买短融套取息差的盈利空间也不足，显著低于2012年节后的170BP左右。
总的来看，受节后资金面宽松影响，1年以内的短期限债券收益率仍可能延续下行趋势，但由于通胀等诸多因素制约，债市整体收益率下行空间较为有限，滞涨格局将初步显现。
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