食品饮料:从"阳春白雪"到"下里巴人"

2008年06月27日 11:48 来源：中金在线黄茂

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·机构预测明日大盘走势

    流动性过剩及资产价格膨胀推动了本轮高端消费热潮

    06年以来高端消费的崛起和大众消费的平淡形成了明显的反差。我们认为，宏观经济的流动性过剩和资产价格膨胀，使得名义社会财富快速膨胀，另外财政收入的大幅增长，都是支撑本轮高端消费热潮的经济基础；收入的两极分化是高端消费的社会基础。

    宏观经济放缓对大众消费品影响较小

    由于大众消费品在本轮消费升级中受益较小，而且相关行业的波动也显著小于宏观经济。根据台湾经济衰退的经验来看，食品饮料行业总体基本不受影响。

    高端消费短期受冲击，但未动摇其根基

    资产价格泡沫的破灭和经济的放缓，对高端消费带来一定短期冲击得可能性较大。然而，当前政治和社会背景下公务消费会长期存在并保持增长；财富分配向有产者和政府部门的不断倾斜；通货膨胀使得分配不平衡的恶化都是高端消费的长期支持因素。从台湾的经验来看，我们估计高端消费品增速下滑不会超过8-14个点，而且持续时间应该不超过1年。

    子板块更看好速冻食品、肉制品

    近期猪肉价格的稳中有降和饲料产量的猛增都支持我们对猪肉价格下半年会显著回落的判断。行业景气将会从上游的饲料和屠宰环节转向下游的肉制品和速冻食品行业；

    葡萄酒行业受益于人民币升值和进口的大幅放缓，行业收入和利润都出现了较快的增长，但是进口增长快于国内消费的格局并未改变；

    白酒行业继续维持量价齐升的态势，但是未来高端白酒的销量可能会放缓；

    大麦价格维持高位，而啤酒提价后销量增速出现一定的下滑，反映消费者对啤酒的提价还需要一定的消化期；

    原奶价格有下幅下降，但是市场的日渐饱和以及两大寡头之间的市场份额之争，使得处于弱势的伊利难以从中获益。

    重点关注大众消费品中的优势企业.

    速冻食品：三全食品（002216）“推荐”。

    白酒：贵州茅台（600519）、五粮液（000858）“推荐”；

    水井坊（600779）、泸州老窖（000568）“谨慎推荐”。

    资产价格膨胀推动本轮食品饮料行业景气

    前期回顾：食品饮料行业整体维持较高景气

    07年底和08年上半年整个食品饮料行业基本保持了前期快速增长的态势。虽然一季度遭受了雪灾等的不利影响，但是主要白酒企业的一季报都保持了高速增长的态势。尤其是葡萄酒行业的景气提升和肉制品、乳业的恢复性增长引人注目。整个行业的景气稳中有升。

    流动性过剩所引发的资产价格膨胀是本轮高端消费的重要动因

    05年以来，贸易顺差的迅速扩大推动基础货币供应量增速显著加快。在这样的背景下，房地产和股市为代表的资本市场迅速崛起，使得社会财富猛增，高端消费顺势崛起。

    白酒等中高端消费品自05年以来增速不断攀升，进口葡萄酒自06年以来增幅，而相对的如乳制品、啤酒等大众消费品则并无大的起色。以资产价格膨胀和资产价格财富效应为特征的消费升级，主要受益的是高端消费品。

    下半年行业展望：大众消费品显英雄本色

    资产价格膨胀的经济基础出现变化

    但是随着07年以来的通货膨胀加剧和宏观政策紧缩，使得准备金率和基准利率不断传出新高。同时，由于美国经济放缓、人民币升值和减少出口退税率等多方面因素的影响，我国实际出口增速在07年中期开始已经出现了下降的趋势。受此影响，08年前5个月的贸易顺差出现了多年未见的负增长。流动性过剩的经济基础正在削弱。受这一系列因素的影响，08年一季度的经济增速和货币供应量增速都出现了显著地放缓。

    一般大众消费受影响较小

    由于本轮消费升级中大众消费品受益并不显著，因此经济放缓对其未来增速预期的影响会较小。过去10年中，整个社会商品零售总额的实际增速基本稳定在10%左右，受经济增长波动影响也不显著。从啤酒的销量变化来看，虽然基本与经济增长保持相同的趋势，但是波动性显著要低一些。

    高端消费有近忧但无远虑

    高端消费虽然也与经济增长保持基本一致的趋势，但是波动要显著的多。因此，如果本轮宏观经济增速回落1-2个百分点，依据过去历史算出的经验比例，则相关行业的增速可能会回落8-14个百分点。但是这可能会需要1-2年的时间来逐步实现，工资和消费的刚性会使得从经济放缓到减少工资再到压缩消费可能有一个较长的传导期和心理适应期。但是即使这样，相关行业10%-20%的收入增速横向相比仍然是相当可观的。此外，中国的实际情况使比较优质的上市公司还具有一定的平滑业绩的能力，因而可能的业绩回落幅度会更小一些。

    但是我们仍然相信高端消费的大趋势没有改变。首先，中国特殊的政治和社会背景使得公务消费有其庞大的市场空间，这一点在可预见的将来不会改变。08年的政府预算已经给定，04年以来持续的财政盈余保证了未来政府较强的开支能力。所以公务开支的增长会基本稳定。而这保证了高端快速消费品的核心消费群体的稳定。

    其次，中国劳工群体缺乏有效的组织，使得和资本方的议价能力很弱小。企业工资支出的增长显著低于其利润的增长。而这一格局，目前还看不到根本性的改变。这使得社会财富不断向资本拥有者手中集中。社会收入的两极分化促使高端消费快速增长。

    另外，受控制的适度通货膨胀对高端消费的影响有限。从经济学上看，受控的通货膨胀并不会对实体经济带来显著的影响，更多的是影响社会财富在不同社会群体中的分配。本轮通货膨胀实质上是国际石油和粮食价格暴涨带来的输入型通货膨胀，高价进口使得更多的社会财富外流，国内总体财富是净损失的。但是中国整体对境外资源的依赖程度不高，总体的净损失有限，更多的是财富的再分配效应。

    政府税收征收主要是通过比例税率，无论价格水平和群体分配如何变化其分享的份额不会减少。而且政府通过对获益部门的暴利税、资源税等超额征税，事实上集中了比以往更大比重的社会财富。而且作为最大的债务人，实际的负利率使政府获益巨大，增强了其进一步举债消费的能力。所以，本轮通货膨胀实际上是扩大了财富分配的不平等，对公务消费和高端消费有间接的促进作用。

    2001年经济泡沫破灭前后的台湾消费

    2000-2001年，随着台湾岛内政局的动荡、国际主要经济体增速下滑，台湾出现了战后首次经济衰退。同时进出口也大幅衰退20%以上，创下了战后台湾最大的衰退幅度。随着经济的衰退，台湾的股市和房地产泡沫迅速破灭。股市在19个月内下跌了2/3，而房地产价格也进入下跌通道，至今都未能回到当时的高点。上述的情况，和目前的中国大陆所发生的情况非常相似。

    但是我们可以看到就是这样低迷的经济背景下，台湾岛内的食品和农产品的销售仍然保持了稳定的增长。而一些较高档的进口产品，如葡萄酒和大排量轿车则出现了显著的衰退。其中有两点值得注意，一是进口的衰退给岛内企业留下给多的市场空间，出现了显著的快速增长；二是短期的经济衰退不会影响消费升级的大逻辑，1-2年就会完全消化经济波动的影响。

    台湾和中国大陆具有很强的可参照性。目前台湾的GDP已小于广东，而且中国大陆无论是经济总量还是对外部经济的依赖性都要显著优于台湾，本轮经济放缓的幅度要肯定要远小于台湾2001年的情况。因此，对消费影响的深度和广度也肯定要远小于当时的台湾。由此，我们也判断本轮经济放缓对大众消费品基本没有影响，对高端消费品的影响也有较大概率不会超过12个月。