电力行业:电价管制放松度过最艰难的时期

2008年06月26日 11:40 来源：中金在线邹序元

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·机构预测明日大盘走势

    核心观点:

    在煤价大幅上涨、电价管制、财务成本上升三重因素的冲击下，火电公司08年第二季度业绩依然悲观，将出现更大面积和更大程度的亏损。

    为缓解电力企业经营困难，保障电力供应，国家发改委决定自2008年7月1日起，将全国除西藏自治区之外的省级电网销售电价平均每千瓦时提高0.025元。同时，为防止煤、电价格轮番上涨，自即日起至2008年12月31日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。这两项措施可以帮助电力行业度过最艰难的时期。但是我们认为这是国家对行业的临时救助，还不足以推动电力行业景气持续、大幅上升。

    放松电价管制也许是破解电力行业困境的最好方式，也是解决宏观经济问题的一个较优选择。但是，决策层对电价的调整将充分考虑国内通胀形势，实施电价分步上调的可能性最大。

    火电公司09年业绩会好于08年。但是，通胀压力和经济增长减速的隐忧仍在，煤价继续上涨、重工业用电需求下滑(尤其是在能源价格管制放松后)的风险并存，因此，我们认为09年重点公司的ROE较难恢复到07年的水平。

    在估值分析时，尤其是在周期底部时，我们重点关注火电公司的资产价值。基于“重置成本法”，并考虑到优质电源点的稀缺性和行业整合中大企业的优势，我们认为给予火电类重点公司1.6-2.0倍的市净率是具备安全边际的。更重要的是，08年的价格管制并非常态，重点火电公司正常的ROE水平可以达到11-13%，能够支撑2-2.5倍的市净率水平。

    我们维持“中性”的投资评级。因电价上调，短期存在交易性投资机会，可以关注市净率低，且对电价敏感的公司。

    一、电价上调帮助行业度过最艰难的时期

    (一)身处最艰难的时期

    2008年上半年，在煤价大幅上涨、电价管制、财务成本上升三重因素的冲击下，重点火电公司的毛利率和净资产收益率均已触及历史最低点。同期，在最具行业代表性的五大发电集团中，仅有华能集团依靠非发电资产业务的弥补勉强取得了微利，而其他四大发电集团均出现了亏损。

    第二季度，煤炭价格“淡季不淡”且屡创新高，因此，我们预计火电公司第二季度业绩依然悲观，将出现更大面积和更大程度亏损。而且，在煤价高企，信贷紧缩的双重压力下，部分火电企业出现“煤电价差倒挂”的现象，其资金链面临严峻考验。如果煤价继续大幅上涨，部分火电企业有可能在夏季用电高峰时期出现“无钱买煤”的情况。可以说，电力行业正在经历最艰难的时期。

    (二)价格政策！推动行业景气阶段性回升

    “市场煤，计划电”的定价机制是造成电力行业举步维艰的最主要原因。换言之，在电价管制下，电力企业以牺牲自身利益来对全社会进行补贴。

    为缓解电力企业经营困难，保障电力供应，国家发改委于6月19日发布了《关于提高电力价格有关问题的通知》，决定自2008年7月1日起，将全国除西藏自治区之外的省级电网销售电价平均每千瓦时提高0.025元。为减少电价调整影响，居民生活用电价格、农业生产和化肥生产用电价格暂不调整。各省、自治区、直辖市电网销售电价水平及有关发电企业上网电价提高标准，另行公布。

    同时，为防止煤、电价格轮番上涨，促进煤炭和电力行业协调、稳定、健康发展，发改委决定自即日起至2008年12月31日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施：一、全国煤炭生产企业供发电用煤，包括重点合同电煤和非重点合同电煤，其出矿价均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价；当日没有交易的，以此前最近一次实际结算价格作为最高限价。临时价格干预期间，煤炭生产企业供发电用煤出矿价一律不得超过最高限价。二、煤炭供需双方已签订合同的，要严格按照合同约定的数量、质量和价格履行电煤合同。禁止将重点合同煤转为市场煤销售。煤炭运输等流通企业要执行规定的收费标准，不得擅自提价或价外加价。

    上调电价和限制煤价两项措施将帮助电力行业度过最艰难的时期。但是我们认为这两项措施是国家对行业的临时救助，还不足以推动电力行业景气持续、大幅上升。

    (三)短期煤电政策影响的定量分析

    我们从定量的角度来分析短期煤电政策对电力行业的影响。首先从煤炭方面看，国内市场动力煤价格在近一年时间里“三级跳”。08年6月份秦皇岛普通混煤、大同优混、山西优混的价格分别达到500元、810元和790元，与去年同期相比，分别上升57%、65%和76%。08年以来的价格涨幅约为40%。

    与市场煤相比，合同煤对大型电力企业的影响更大。在08年初签订的合同煤协议中，全国平均合同煤价格约同比上涨15-18%。但是，2008年市场煤价格在持续大幅上涨之后，与合同煤的价差不断扩大。煤炭企业销售市场煤的热情明显高于合同煤。这也造成了部分煤炭企业在合同煤的价格、兑现率、煤质等方面出现一定波动。实际操作中，全国平均合同煤单价的涨幅超过了年初合同确定的价格。

    我们按照“成本加成”的逻辑来推算需要提高多少电价才能覆盖煤价上涨的影响。根据煤价涨幅测算，08年全年全国发电行业因煤价上涨而增加的燃料成本超过1200亿元。相应的，火电上网电价应提高0.05元才能抵销煤价上升产生的压力。截至目前，此次电价调整仅公布了销售电价调整0.025元，且居民生活用电价格、农业生产和化肥生产用电价格暂不调整。考虑到居民用电价格不调整，且电网公司因灾害和财务成本上升也面临巨大压力，因此上网电价的上调幅度很可能小于销售电价涨幅。我们暂维持早先做出的上网电价上调2分钱(上调5.8%)的假设。在这种假设下，此次电价上调显然不能完全抵销煤价上升产生的压力。

    在“调电价，限煤价”的措施下，电力行业08年下半年的运营形势将比较平稳，而09年煤电价格仍将艰难博弈。我们将重点关注09年电煤价格、财务成本、利用率四个内生要素的变化趋势，与之将产生的影响。