凯石投资曾与重阳、泽熙私募投资公司并列为“私募三巨头”，但最近其名下的一款产品亏损，使得阳光私募的运营风险问题浮出水面。
一款私募产品的迅速巨亏，撕开了阳光私募运行中借道信托但管理松散的种种问题。
5000万，交给“明星基金”代为管理，运行不到一年之后，仅剩不到1000万，亏损近80%。
这是投资人庄忠范的最近遭遇。
2011年5月，庄忠范经国信证券客户经理席小鸽介绍，认购了江西国际信托（2012年10月更名为中江国际信托，下称中江信托）设立的“金狮198号证券投资集合资金信托计划”，上海凯石投资管理有限公司担任该计划的投资顾问。
这是一份在中国极为常见的阳光私募产品。这种产品最早源起2004年，当时，“私募教父”赵丹阳与深国投合作，发起国内第一只阳光私募基金——赤子之心（中国）集合资金信托。
这种被称为“阳光私募”的范式受到业界全面模仿，作为持有金融牌照的非银行类金融机构，信托公司以向投资人发起集合资金信托计划的方式帮助私募基金募得资金，同时，在私募基金代客理财的过程中，信托公司以规范化、透明化的优势，保证投资人的资金安全。
庄忠范选择的这家私募基金——凯石投资，在行业内颇具盛名。
公开资料显示，凯石投资成立于2008年，注册资本10亿元，以金融投资获益著称的雅戈尔曾为公司大股东。凯石投资旗下资产管理规模一度超过100亿，曾与重阳、泽熙私募投资公司并列为“私募三巨头”。
然而，半年之内，巨亏很快发生了。这一案例则使阳光私募灰色操作方式渐渐浮出水面。
“信托是个托儿”
“对阳光私募产品来说，信托公司就是个‘托’。”
这是一款结构化阳光私募产品。信托合同显示，庄忠范投资的这款信托产品期限18个月，规模2.4亿。其中工商银行理财资金以1.6亿认购优先级。而庄与上海凯石投资管理有限公司分别出资5000万和3000万，认购劣后级。
按照合同约定，工行理财资金能优先获取7.675%的年化收益，超额收益部分则由庄与凯石投资按比例共享。这相当于，作为劣后方的庄和凯石投资以3倍（2.4亿/0.8亿）的杠杆进行证券投资。
但2012年3月，庄因信托计划投资惨淡，提出终止委托协议。这时才发现他原本的投资金额5000万元，至2011年12月13日时已剩下不到1000万元。
在多次交涉未果的情况下，按照合同约定的争议处理方式，2012年9月庄忠范曾将中江信托告上北京仲裁委员会。他认为这一切都可避免，但实际的投资决策和操作都由凯石投资直接发出，责任在于中江信托未能亲自处理信托义务，导致并放任了信托风险的发生。
银监会2009年发布的《信托公司证券投资信托业务操作指引》规定，信托公司应“亲自处理信托业务，自主决策”，并亲自履行下达交易指令的义务，“不得将投资管理职责委托他人行使”。
庄与中江信托签订的信托合同也约定，中江信托根据凯石投资的投资建议“进行信托资金的交易和运作，并具有投资决策权”。
但中江国际信托方面称，在信托计划运作过程中，包括证券的买入和卖出的所有指令，“均是中江国际作为受托人亲自运营本案信托计划，向国信证券公司直接发出的”，“不存在未亲自运营信托计划的情形”。
在向北京仲裁委员会提交的一份落款为“国信证券深圳红岭中路证券营业部”的证明显示，金狮198号产品在2011年4月18日至2012年10月11日期间，数据下单委托均来自中江国际信托的北京机房。
但一位曾在凯石投资工作的基金经理对此并不认同。他告诉南方周末记者，信托公司都会给私募公司开一个远程终端。通过这个终端，所有交易指令显示为信托公司北京机房发出，但实际交易均由私募公司直接操作。
一般的操作流程是，私募基金经理在MSN上将交易指令发给私募公司交易部，交易员则登陆由信托公司提供的交易平台，直接将交易指令转给证券经纪商。
这在行业内是普遍的潜规则。“99%的信托公司都这么干。”一位信托行业内部人士说，“对阳光私募产品来说，信托公司就是个‘托’。”
一位信托业内人士告诉南方周末记者，对阳光私募产品来说，大部分信托公司并不具备资产管理能力。所谓的代客理财，透明化、保证安全的风控措施几乎形同虚设。
“信托基本不提供什么服务”
信托公司依靠卖账户赚钱。
按照行规，信托公司为私募基金募来资金后，私募基金还要交给信托公司价值不菲的账户管理费用。而近几年阳光私募的遍地开花，发行激增，更使信托账户供不应求。
2009年7月，为了抑制信托公司滥开账户打新股，中国证券登记结算有限责任公司一纸禁令暂停了所有信托公司的证券投资开户申请。这一禁令直到2012年8月31日才被放开，于是闲置的信托证券账户一年的账户管理费从2009年的30万元左右被炒高至2012年的两三百万元。一些信托公司依靠制度红利，“卖账户”获取收益。
“因为信托基本上都不提供什么服务，我们一般就选账户费比较低的信托公司合作。”前凯石投资基金经理说。
而在具体的运行中，这种投资于股市的私募基金产品通常会设置预警线和止损线，以控制风险。
以庄忠范认购的“金狮198号”为例，合同约定，0.95元、0.85元分别为预警线和止损线，一旦收盘时跌破这两条线，中江国际信托“应及时以录音电话或传真形式”向一般受益人——庄忠范及凯石投资——提示投资风险，并由他们在下一交易日补仓。
合同约定，如果净值跌破0.85止损线，而一般受益人未能在规定时间内追加资金，则信托公司将拒绝投资顾问的所有投资建议，并清盘变现。
庄忠范由此认为，中江国际信托未尽基本的告知义务，使他丧失止损机会，并进一步放大了亏损。
前述前凯石投资投资经理回忆称，信托公司通常只在净值快跌破0.85止损线时，打电话通知私募公司补仓，“其他都不怎么管”。
庄提供的材料显示，信托计划自2011年5月17日开始运营后，于当年9月2日即跌破0.95预警线，他却未收到来自中江信托的任何通知。直到27天后，9月29日，他才从给他介绍产品的国信证券处得知这一情况。
当天，国信证券客户经理席小鸽向他转发了凯石投资出具的《金狮198产品补仓资金代付说明》，提及截至2011年9月29日早间10点，盘中净值为0.8586，逼近止损线。并且，凯石投资在说明中告知庄，公司已经于26日单方面补仓480万元，并称因“产品净值有进一步下挫的可能”，由凯石投资于当天代申请人补仓800万元，“以避免产品平仓风险”。
事实上，此后的2011年11月18日和2011年12月23日，信托计划又两度接近跌破0.85止损线。庄称，凯石投资在他完全不知情的情况下分别单方面补仓1000万和400万元。直到2012年3月12日，庄才从凯石投资提供的信托产品权益分解表中获知这两次补仓行为。
而在整个过程中，庄忠范从未接到来自中江信托关于跌破预警线需要补仓的任何说明。
中江信托方面回应称，“当信托计划单位净值低于或者等于预警线时，中江国际即按信托合同约定向庄忠范和另一一般委托人凯石投资提示补仓。因庄长期旅居国外，电话不通或者未接电话，而未能通知到，责任在于庄忠范自身。”但中江信托未出示相关证据。
激进的投资
买入39只股票，38只巨亏。
随后，庄忠范在凯石投资提供的信托产品权益分解表中发现，截至2012年3月9日，庄忠范可取回资金1848万，凯石则可取回3672万。
这意味着，同为劣后方，庄忠范亏损超过3000万，而投资顾问凯石投资反而获得了672万的净收益，利润率超过20%。
凯石依据的是一份庄与凯石补签的《关于更改金狮198号产品一般信托受益分配比例的说明函》。
在这份说明函中，双方约定2011年9月29日之后再次出现补仓，凯石最终优先取回补仓资金的规则。
凯石与庄忠范于2012年1月签订说明函。庄称，整个过程中，凯石始终隐瞒2011年11月18日和12月23日进行的两次补仓，他是在不知情的情况下签订了最终说明函。
“我如果当时知道后续又已补仓1400万元，我是不会同意这些条款的。”庄说。
凯石投资方面回应称，产品所有补仓均属于中江信托必须向庄忠范披露的信息，所以不存在凯石隐瞒补仓的事实。凯石称，“不存在隐瞒补仓的故意，且不具备单方隐瞒的能力与可能性。”
前凯石投资基金经理告诉南方周末记者，凯石的单方面加仓，很可能是凯石“想要一搏”。因为信托合同约定，当信托单位净值连续5个交易日稳定在1元以上，超出1元部分的追加信托资金可以退还。
事实上，凯石投资在业界颇有影响。其总经理陈继武来自公募基金，他曾将连续三年行业倒数第一的公募基金公司富国基金带到全行业第四，此后从富国基金副总经理兼投资总监的位置上功成身退。
但金狮198号信托计划的交易记录显示，巨亏主要发生在2011年9月到12月13日间。根据庄的统计，这期间凯石公司共买入39只股票，其中38只巨亏，平均亏损达6%左右，且平均持仓只有五天左右。
而这38只股票几乎均以“高价买、低价卖”的形式交易。庄的疑问是，“为什么买一笔，亏一笔，还要接着买？”
前述凯石投资基金经理对此的解释是，陈继武喜欢干预投资经理决策，其投资风格“赌性重”、“任何时候都偏好重仓持有”。
曾操盘金狮198号的基金经理回忆，2011年8、9月份，他曾极度看空，不断降仓，“希望能保存实力”。但只要股票稍有反弹，陈就强行要求加仓。“因为赔了很多，所以每一波反弹他都想抓住。”
但他否认了“高买低卖”涉及利益输送的可能。凯石投资投资决策委员会曾提出一个核心股票库，投资经理选股的60%需要来自核心股票库。“他们的确是看好这些股票。”该基金经理称，“如果玩猫腻的话，不会选这么多股票，也不会选大盘股。”
“要是公募基金，赌到2013年1月就赌对了，但是结构化的私募产品赌到去年10月就失败了。”该基金经理说。
南方周末记者以多种联系方式联络陈继武进行采访，但截至发稿时未能收到回复。（来源：南方周末 记者：樊殿华 ）
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