自2012年11月“浙江世宝”上市后，A股市场新股发行审核便一直处于停滞状态。2013年以来，为打击欺诈上市行为、维护投资者利益，证监会对排队上市企业进行了严厉的财务专项核查，一季度无中国企业实现境内上市。A股发行市场长达半年多的“空窗期”使得VC/PE机构IPO退出时间遥遥无期，而退出方式主要依赖IPO的机构又该何去何从？清科研究中心对借壳上市和IPO要求进行了横向比较，并对部分VC/PE机构通过被投项目借壳上市实现退出的案例进行了剖析，以期为陷入IPO退出困境的VC/PE机构探寻出路。
各市场相继提高借壳门槛
在A股市场，借壳上市是市场经济发展到一定阶段的产物，是非上市公司、企业转变管理机制，拓宽融资渠道的良好契机，是企业上市的一条捷径。A股市场借壳上市的有关规定由一系列规章组成，并根据借壳上市所处的不同时间环节而适用，现行借壳上市的监管标准贯穿于上市公司并购重组法规体系之中，构成有机联系的整体，而不是针对拟借壳上市主体而专门制定相关的规则。
在香港市场，2004年香港联交所修订了上市规则，对以反向收购的方式实现的借壳上市做出了更加严格的规定。此次修订，主板规则引入了创业板规则中关于反向收购的规定。根据新规则，任何交易若因为上市发行人收购资产而令买方获得上市发行人的控制权或主要股权而让买方实际上获得上市发行人的管理控制权，并随即（或在相隔不久后）向上市发行人注入资产，即作买壳上市论。在此种情况下，将被视为新上市处理。其中，联交所将上市发行人控制权易手之后12个月内收购资产的限制延长到24个月，即控股股东在获得控制权后的24个月内向上市发行人注入资产，都将被视为借壳上市。
在过去，借壳上市由于周期短、门槛低、费用低廉，一直是内地企业，尤其是民营企业进入香港证券市场的主要手段。在这个过程中，难免鱼龙混杂，出现了很多侵害投资者利益的恶性事件。因此，此次联交所提高借壳上市的条件，主要目的在于规范市场，保护投资者利益，但同时也给内地企业，尤其是民营企业，在香港的上市设置了较大障碍。
再来看美国市场。2011年，在美国市场相继有中国高速频道、艾瑞泰克等多家中国概念股被浑水、香橼等机构质疑财务造假做空，其中多数企业正是通过反向收购登陆美国资本市场。为了保护投资者权益，美国三家主要证券交易市场，纽约证券交易所NYSE、纳斯达克交易所NASDAQ、全美交易所AMEX，纷纷提高了借壳上市门槛，以加强对外国公司通过反向收购在美国上市的监管。
根据新规定，国外公司欲通过借壳在美国上市，需满足以下条件：借壳企业需在美国场外交易市场或其他受监管的美国或外国证券交易所交易满一年；必须向SEC提交借壳交易相关信息的详细文件，以便美国金融业监管局以及其他监管机构审查其交易模式以及披露潜在操纵交易提供时间；必须向SEC提交至少一个会计年度的经过审计的财务报表；在企业上市申请和交易所批准其上市之前的60个交易日内，至少有30个交易日股价不得低于4美元；如果该借壳企业在国外交易所交易，那么此国外交易所必须是正规交易所。
PE退出方式新探索
虽然香港、美国资本市场为了规范借壳上市、维护投资人权益，先后提高了借壳上市的准入门槛，增加了借壳上市的成本与难度，A股市场近年来为了规范、引导借壳上市发展，也对相应规范性文件进行了修订，提高了借壳上市要求，2012年出台的创业板退市制度明确不支持通过借壳方式恢复上市，壳资源成本不断降低是必然趋势，但是面临着A股市场IPO自查和新股发行暂停，高企的排队上市企业短期内难以消化，不论是有着融资需求的企业，还是退出需求的VC/PE机构，都迫切需要途径解决自身需求，因此壳资源此刻就有被利用的价值。
对于壳公司而言，通过借壳上市，优质资产实现与壳公司不良资产的置换，资本要素进行合理流动，证券市场优化资源配置功能得以发挥。借壳上市行为使得上市公司的控股股东发生改变，公司质量有可能因此得到提高，广大证券市场投资者的利益从而也得到一定程度的保障。另外，企业通过借壳上市进行资产重组，兼并产业链内相关企业，组建跨地区、跨行业的大企业集团，有利于达到调整经济结构的目的。对于借壳方而言，非上市企业通过借壳上市和后续的资产重组，可以将自己逐步变为拥有健全法人治理结构的股份有限公司，其经营管理方式由于受到来自股东、社会中介机构和证券监管部门等的监督而更为科学、透明、民主，这无疑有利于企业的持续健康发展；通过借壳上市获得的资本市场公开融资资格，为其进一步业务发展提供持续性资金来源。对于VC/PE机构而言，上市公司重大资产重组蕴含的投资机遇以及被投项目借壳上市为VC/PE搭建的退出渠道值得机构挖掘与把握。另外，通过SPAC实现海外市场上市与退出也为国内拟上市企业和VC/PE提供了一个比较新颖且可供借鉴的选择，SPAC的净壳以及同步融资特点不仅极大简化了企业借壳上市流程、解决了企业上市时的融资问题，还为VC/PE机构提前铺平了退出道路，较普通借壳上市具有一定优越性。
伴随着2012年沪、深交易所退市新规的出台，各ST公司纷纷通过重大资产重组等方式开展摘帽保壳活动，以期及时规避退市风险。而对于无法满足A股市场IPO条件的企业能否借此机会绝处逢生也是值得企业深思的问题。近期，中技桩业、润银化工、万达地产等诸多IPO折戟企业纷纷踏上境内、外借壳上市之路为IPO无望的企业提供了另辟蹊径的借鉴意义。值得一提的是，这些企业无一例外都曾获得过VC/PE机构的投资。虽然IPO失败后再尝试曲线上市让企业付出较高成本，但对于无法满足IPO上市条件却又有着迫切融资和股东套现需求的企业而言，借壳上市不失为一条可行之路。
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