中国社科院金融所杨涛
近年来，银行间债券市场发展迅速，已经成为多层次资本市场的重要组成部分。近期围绕银行间债市展开的审计稽查风暴，使得现有体系中的某些弊端暴露出来。如果不能尽快加以完善，最终伤害的还是企业融资与实体经济。
必须承认的是，由于银行间债市作为场外市场的固有特性，在监管缜密性上相对交易所市场要弱些，各国都是如此，这也是银行间债市作为主流市场的灵活性根源，并不能因为出现问题，就否定银行间债市在推动融资结构优化方面的巨大作用，要看到新生的银行间债市监管体系在较短时间内已经取得了很大成绩。当然，由于银行间市场鼓励创新的机制相对灵活，近几年银行间债市偏重规模扩张与创新，在市场结构与监管方面也积累了一些问题，这是值得我们分析和关注的。
优化市场架构和投资人结构
促进银行间债市的健康发展，需要不断优化市场架构与投资人结构。
第一，坚持场外市场的发展原则。我国银行间债市最终应建设成为符合国际标准的场外债券市场。虽然各国债券市场的主体都是场外市场，但也都有场内和场外之分。同样在我国，由于银行间市场和交易所市场适应不同特点的债券发行交易，因此保持适度分离也是合理的。当前银行间市场和交易所市场在很多方面也应该推动统一，重点包括使投资者自由选择不同市场，以及统一登记结算等后台服务。在此过程中，银行间债市作为整个市场的核心部分，在坚持场外市场原则的同时，需要不断强化投资人结构的广泛性、灵活性。
第二，增加市场交易主体和投资主体。根据国外经验，作为典型的场外市场，银行间债市应该是一个向不同需求的机构投资者开放的公开市场，参与主体应该包括所有愿意进行债券投资的法人和自然人。只有市场投资者的数量、规模和类型都非常充足，才能有效地提高市场交易效率和债券的流动性。因此，通过直接或间接途径，银行间债券市场的交易和投资主体应当逐渐扩大到所有金融机构、企业和居民个人以及非居民。对此，一方面需积极培育和引入各类机构投资者，另一方面要为个人投资者和非金融企业参与市场投资创造条件。具体而言，应该逐渐推动符合标准的非金融企业直接进入银行间债券市场，另外小金融机构不仅承担了金融体系的“零售”功能，而且能够促进银行间债券市场的流动性，因此适度降低其准入门槛，也是促进投资人结构多元化的重要选择。
第三，持续促进市场参与者的国际化。近年来，银行间债市的国际化已经取得了一定进展，符合条件的境外机构开始进入。应该说，这是实现我国金融市场国际化和人民币国际化的重要基础。合格境外机构投资者的介入，可以增加债券市场的广度和覆盖面，激发市场投资与创新效率，使人民币债券产品逐渐成为国际投资者的资产配置品种，不断扩大我国金融市场的国际影响力，强化银行间债券市场的国际定价能力。允许相关境外机构投资银行间债券市场，可为境外机构依法获得的人民币资金提供一定的回流和保值渠道，是跨境贸易人民币结算试点工作必要的配套举措。
第四，进一步完善做市商制度。从2001年开始，银行间交易商协会着力培育这一机制，但现行模式下，做市商无利可图，银行既无需求也无供给的动力，双边报价形同虚设。应该说，作为活跃市场效率最重要的机制，做市商在我国只是“有名无实”。这是由于作为市场和做市商的“绝对主力”，商业银行对于做市商获利的兴趣不大，也不愿意连续做市报价，只有兴趣买入债券配置资产。此外，券商类、投行类做市商严重缺乏，使得整个做市商交易体系极度扭曲，难以形成公平有效的交易模式。对此，重点应重新制定合理的做市商选择标准，也选择有实力和信誉的非银行金融机构成为做市商，并且促进做市商之间的竞争力度和互补性，丰富做市商机构类型，还要推出包括卖空机制在内的配套政策支持。
第五，增加发债主体和创新债券交易品种。这是整个市场规模和效率提高的基础。为了建设与国家经济规模相适应的场外债券市场，还需要继续扩大发债主体，例如重点探索和推动合格的地方政府、中小金融机构和企业、外资金融机构和企业、境外金融机构和企业发债。还需要不断创新和完善债券交易产品。例如，当前市场上的国债、政策性金融债和央行票据占据较大规模，而商业信用债券的规模仍显不足；中长期债券产品较多，而短期债券产品相对较少；面向中小企业需要的债券产品、国外债券市场流行的新型产品还有缺失等。只有着力推动债券产品创新，才能吸引更多投资人参与市场，增加债券市场流动性。
第六，健全和完善其他市场主体。为了构造一个功能健全的场外债券市场，还需要有其他各类市场参与主体，共同促进市场交易效率和债券流动性的提升。一则，随着银行间债券市场上债券品种的增加，债券发行主体的多元化，特别是商业信用类债券和地方政府债券的增加，建立和完善资信评级制度将成为债券市场发展的核心。二则，与做市商一样，经纪人也是帮助银行间债券买卖双方达成交易的重要主体，对增进市场流动性具有重要意义。如还缺乏专业的经纪商，特别是做市商之间的经纪商，这就对市场效率产生负面影响。三则，需要进一步完善市场交易代理主体，努力通过阳光化、规范化的机制，对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构提供代理业务。
尽快完善监管机制
应该说，虽然近年来，管理层为加强银行间市场监管，适时发布了各种办法、协议等制度规定，有效控制了系统风险，促进了市场稳健运行。但也还存在一些典型的问题。对此，有必要尽快完善监管机制。
首先，明确监管核心思路，完善所依据的法律体系。银行间市场的基本定位还存在模糊性，包括其作为场外市场的基本属性、所包括的子市场内容等，这也使得总体监管思路还有待完善。同时，与国外同类成熟市场的差异是，我国银行间市场还处于不断发展的过程中，除了投资人结构之外，市场产品、基础设施、规则都在不断变化，这也对监管原则提出了更多要求，尤其要在创新发展与风险约束之间实现有效平衡。在我国现有的监管体制下，由于银行间债市的交易活动会涉及多个监管部门，而且参与机构和交易产品日益变得复杂，因此需要有统一的、基于场外市场特点的法律规定，来促使整个市场发展获得坚实的制度基础。
其次，加快市场监管主体的协调。目前，我国银行间市场的监管主体呈现多元化特点，但它们之间并未形成有效的“网状”布局，还存在多头监管、低效监管的问题。例如，在债券发行方面，国家发改委主管企业债，证监会主管公司债，央行则主管中期票据和短期融资券。在市场运行方面，除了银行间市场交易商协会主导的行业自律监管之外，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中债登公司等事实上也承担了一定的监管职能。另外，2009年末成立的银行间市场清算所也是完善宏观审慎监管的一部分。由此看来，与银行间市场相关的一系列监管主体，还需要在多个层面进一步优化和协调。
自律监管在市场运行中的地位不断上升，如银行间市场交易商协会起到越来越重要的作用。同时，人民银行等主管部门如何在银行间市场发展中，继续合理地发挥政府监管的作用，也是一个尚待解决的新课题。某种意义上说，政府主管部门应该着重推动市场发展，包括对自律规划的确认和业务指导。而自律组织可以做好对市场的自律管理，制订有关的市场自律管理规范。在此方面，如何进一步发挥自律监管与政府监管的协调互补，目前还存在许多模糊的认识。
再次，完善市场的监管重点。一方面，银行间债市过去的监管思路，通常是“严进宽管”，尤其是近年来体现出明显的“做大做强”思路，对于市场的日常动态监管重视有所不足。未来应该借鉴银行信贷、股市的监管经验，更重视市场风险的监测、防范、控制和化解，强化对市场参与主体的外部约束，逐渐走向“宽进严管”。另一方面，把促进公开透明放到更重要的位置。近几年银行间债市虽然出台了很多文件，但市场参与者对于信息披露的重视程度尚未达到欧美成熟市场的水平，很难完全做到信息传递的及时性、准确性和完整性，信息应披未披、应披迟披、完全不披露等现象常有发生。这既是因为监管机构的多元化，使得不同债券的信息披露要求并不一致，也由于缺乏对严格信息披露的法律约束，没有法律规则和惩罚制度，所以再多的规范性文件也难以奏效。
最后，强化市场的外部监管规则协调。一方面，要强化与交易所市场的监管协调。根据国外早期的市场监管特点，交易所市场一般会建立严格的准入标准和持续风险管理要求，而场外市场则在准入和监管方面相对宽松。但是，随着技术进步和电子交易系统的普及，交易所市场和场外市场逐渐出现了功能融合，其差异性也有所减少，因此在监管制度上也出现趋同性。对此，我国在完善银行间债市监管机制的同时，也要注意与交易所的监管机制改革进行协调。另一方面，还应加强市场监管的国际协调。银行间市场作为我国场外市场发展的重要载体，也代表了中国金融创新最具活力的领域。长远来看，场外市场的国际化是不可避免的趋势，在此类市场上，应该有更多的国际金融机构、国际资本、国际化的产品出现。由此来看，未来既应该未雨绸缪，逐渐加强与国外不同层次的监管协调与对接，防止市场风险的跨国转移和蔓延，也应不断学习和借鉴同类国际市场经验，避免重现国外出现的监管教训。
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