春节过后，在流动性宽松见顶的背景下，债券市场呈现一波收益率上行走势，从而终结了年初至春节前的“龙尾”行情。分析人士指出，随着资金面重归平稳、新债供给逐步释放，年初以来债市上涨的驱动力正在弱化，由经济复苏、通胀回升奠定的基本面组合对债券市场的负面因素渐成主导，债券市场中期调整风险正在积累。
两轮驱动 龙尾债市不平淡
鉴于经济与通胀有望步入上行区间，去年底时机构普遍认为今年债券市场不具备产生趋势性行情的基础。然而，开年以来到农历春节前后的近两个月时间，债市却一直为收益率下行的牛市氛围所笼罩，银行间信用债收益率普遍下滑20-70BP，政策性金融债收益率也下行10-25BP，而交易所市场以城投类企业债、公司债为主的部分高票息品种更是下探收益率历史低位。2013年，所谓债市“平淡的一年”或“转势的一年”，以这种不平淡的方式开局，多少有些出乎预料。
在基本面不利形势下，债券市场能够走出年初的“开门红”行情，离不开两方面因素的推动。
其一，最关键因素是资金面。自去年四季度开始，市场资金面状况持续改善，体现为短期资金价格中枢不断下移，即便是年末这样的关键节点，也基本没有对资金面构成障碍。跨年后，得益于年末财政存款集中释放、考核压力减退、外汇占款恢复增长等，银行体系流动性更是持续超预期宽松。1月份银行间7天回购利率月均值在连续4个月下行后降至3.05%，创下2012年下半年以来最低值。而在资金面本已相当宽松的情况下，央行1月18日宣布推出公开市场短期流动性调节工具（SLO），让市场流动性预期达到空前乐观的程度。
资金成本下行，牵引短端基准利率走低，同时也为中长端收窄期限利差创造了条件。年初以来收益率曲线陡峭化下行充分表明本轮行情由资金面主导。与此同时，资金成本较低、流动性预期乐观，也助涨了机构杠杆化操作博取息差收入的动力，这也是本轮行情中信用债收益率下行更明显的原因之一。
其二，年初债券供需不匹配。年初银行等投资户本着早投资早受益的观念，存在较强的刚性配置需求，而资金宽裕环境下券商、基金、银行理财账户普遍加杠杆，进一步堆砌了需求端的力量。同时，年初又是新债发行的淡季，到期债券较多使得净供给维持低位，难以跟上需求扩张的脚步。如此背景下，市场整体处于供不应求的状态，一级市场持续火爆，招标利率不断走低。而发行利率牵引现券收益率下行，也是年初以来债券市场的一大特征。
动力式衰 风险渐成关键词
资金充裕加上供需失衡，促成了2013年债券市场“开门红”，也为农历龙年的收官之战画上圆满的句号。告别“龙摆尾”，债市蛇年运程刚刚起航便遭遇波折。
从收益率曲线上看，春节后头几个交易日尚保持平稳，但从上周后半周开始，从利率债到信用债相继出现不同程度的收益率反弹，尤以短期品种较为明显。截至27日，1年期国债收益率自低位约上行7BP，银行间1年左右短融中票在本周初也出现5-7BP上涨，而交易所活跃高收益品种一度自低点反弹20-30BP。
行情节后变脸，关键仍是在资金面。春节过后，央行没有延续逆回购操作，而是在上周二重启正回购操作。虽然在现金回流作用下，上周资金面基本平稳，但流动性对债市的边际推动只剩下最后“一口气”。在本周二央行继续开展正回购后，这最后“一口气”也很快用完，资金利率开始大幅反弹，推动收益率曲线短端展开纠偏。机构认为，正回购重启基本宣告资金面最宽松的阶段，特别是市场流动性预期最乐观的阶段已经过去。作为支撑年初以来上涨的最核心因素，资金面宽松见顶意味着行情失去了继续演绎的中流砥柱。
短期来看，债市供需关系继续偏暖，投资户持续发力使得收益率一级带动二级下行的逻辑依旧成立，但从季节规律上看，春节后债券供给节奏逐步加快是大势所趋，配置行情能够给现券收益率带来多大的下行空间值得商榷。
对债市而言，资金面、供需关系这两项驱动力不是已消失就是将弱化。瑞银证券认为，随着新一轮宏观数据披露期开始，行情或逐步过渡到以基本面为主导的阶段上来。而基本面被认为是今年债市风险胜于机会的重要依据。此前1月份的数据显示经济延续复苏势头，社会融资总量和信贷强劲增长尤其强劲。瑞银证券指出，鉴于社会融资总量的超预期增长将大幅改善实体经济流动性，且新增信贷结构改善反映实体经济总需求提升，一季度经济增速的预测可能面临上行风险。从经济增速面临上行风险、流动性支撑减弱以及2月份通胀可能出现明显回升这几点来看，债市收益率上行压力大于下行压力。
分析人士表示，考虑到利率市场化背景下，存款再配置的需求释放还在延续，债市供需关系的逆转将是渐进的过程，央行在明确流动性的“下限”后，将维持资金面基本稳定而非大幅收紧，从现在到两会前这段时期又是数据、政策的真空期，因此尽管收益率下行动力衰减，但还不至于出现大幅的调整；从更长时间来看，基本面隐含的利率上行风险则值得关注，3月中上旬的数据披露期将是重要的观察窗口。
缩久期 减杠杆 持守势
投资策略方面，多数机构表示，经历了一波“小阳春”的债券市场调整风险较前期将有所加剧，建议投资者保持短久期的防守型操作，并适当降低杠杆水平将前期累积的部分收益兑现。瑞银证券建议投资者仍采取偏防御的策略，利率产品中推荐收益率相对高，同时久期相对短的政策性金融债和浮息债，政策性金融债和国债之间的利差仍可能继续压缩。
信用债是前期市场上涨的主力，未来市场风向掉头会否令其遭遇大幅调整是市场比较关心的问题。对此，申银万国认为，央行调控流动性将是渐进和温和的，因此信用债的调整速度不会很快，持续时间则可能比较长。中金公司则表示，考虑到一季度内资金面仍有望维持宽松，且目前尚未看到供给显著反弹的迹象，信用利差和评级间利差短期内将继续维持在低位。不过由于信用利差和评级间利差都已经偏低，交易价值空间也明显缩小。
交易所高收益债方面，中金指出，在其他品种利差和交易空间下降的情况下，高票息仍然是吸引市场需求的主要因素，加上供给在假期前后阶段性下降，供需关系看短期内高收益债发生大幅调整的可能性也较小。不过内在价值不断下降，建议趁流动性好适当降低仓位的操作策略，未来政策和流动性的变化仍然可能引发高收益债的调整。
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