本周进入“伯南克时刻” QE退出时机与路径渐明

　　本周，全球财经界进入“伯南克时刻”，全球市场屏息等候美联储季度货币政策决议。今年5月份以来，对于美联储货币政策收紧(从超宽松回归常态)的市场预期不断强化。可以说，美联储政策的转向对全球金融市场、全球流动性以及经济复苏而言都是最大的风险因素，将产生深远影响。

　　笔者认为，此次季度会议美联储可能不会非常明确地做出裁决，美联储货币政策仍然处于观察期，未来美联储货币政策是否转向取决于长期维持低利率的必要性和成本。当前美国经济复苏不能算是强劲，然而，美国房地产市场率先走出危机、制造业生产效率提高、就业市场温和复苏、家庭去杠杆化进程趋于结束，以及贸易收支改善使美国经济逐步走上了可持续复苏之路。可以说，与发达国家经济复苏继续分化、新兴经济体面临诸多结构性难题，以及其他诸多不确定性相比，美国经济复苏的态势相对是确定的。

　　正是在这样的国际国内大背景下，美联储选择政策退出相当谨慎。从过往经验来看，美联储退出债券购买计划的路途可能不会像市场预料的那样清晰和平坦。从美联储退出“量化宽松”政策的路线图看，美联储很可能采取与实施量化宽松时不同的逆向操作，即先“退出量化(减少债券购买)”，后“退出宽松(启动加息进程)”。具体而言，首先将缩小直至停止资产购买计划规模，然而不再将已经到期债券本金用于投资，此后，将通过调整超额准备金利率等方式吸收流动性，最后才会提高联邦基金利率，直至通过出售债券等方式来逐步缩小美联储的资产负债表规模。

　　从关键时间节点上看，过早退出和过晚退出对美国经济都不利。考虑到美国经济复苏仍具有较大的波动性，政策过早退出可能让经济遭遇意想不到的“逆风”。政策过晚退出则可能推迟家庭和金融机构资产负债表的必要调整，助长金融失衡，如过度杠杆化和过度投机等风险可能逐步积累，进而给美国金融系统平添新风险。

　　美联储量化宽松退出很可能在2013年四季度至2014年初，而第一次加息将出现在2015年第二季度，加息将成为美联储调整货币政策的主要手段。此后，在首次加息后开始出售所持有的证券资产，预计这一过程需要3至5年。

　　不过，美联储政策的调整和力度会视经济复苏具体情况而定，由于美国通胀预期比较稳定，在财政去杠杆化进程继续、居民收入和消费增长迟缓，以及全球经济复苏迟缓等不确定性因素的作用下，为了避免对美国经济造成二次冲击，美联储并不排除动用新的政策工具，退出之路或出现反复。在政策工具选择上美央行会选择对美国最有利的工具，并将目前超低利率稳步回调至理想化的“中性水平”，既不再产生刺激作用，又不妨碍经济继续增长。

　　展望未来前景，美联储在未来至多一年内退出量化宽松是大概率事件。不过，对于新兴市场而言，不仅要为发达国家量化宽松的实施埋单，还要为量化宽松的退出埋单。由于自身结构性问题，新兴市场增长动能趋于放缓，与发达国家的增长率差缩窄，对国际资本的吸引力还是减小，特别是那些经济增长乏力、“双赤字”情形严峻、金融体系较为脆弱且又对外部需求和外部资本过度依赖的国家。一旦国际资本撤退，新兴经济体本币贬值，偿债压力增大，并不排除爆发局部性金融危机的可能。