债券私募牛市神话能延续吗

    债券类私募基金可能是2012年最大的黑马。在此之前，外界对这一领域的关注度几乎为零。和股票类私募不同的是，债券私募几乎大部分以结构性产品的姿态存在，以信托或是基金专户为通道。优先级通常约定一定的年收益率，而具有杠杆的劣后部分(也称次级部分)则因而具有杠杆。

    2012年，债券私募次级产品在市场蓬勃发展时给出的收益率极为诱人。如民晟盘马，次级产品的收益率高达85%，而鹏扬一期、耀之多闻的次级产品收益率均超过20%。星光熠熠，令人瞩目。

    但经过一年的牛市后，我们无法忽视的是这些结构产品次级(也称为劣后)的杠杆，和渐渐进入尾声的债市牛市可能带来的潜在风险。债市整肃和丙类账户风波之后，债券类私募的生态环境遭受了猛烈的一击。

    “美好”的杠杆

    市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。一部分债券私募采用阳光私募的普遍做法——信托作为通道，其信息较为公开透明，但也只是相对的。

    根据融智-中国对冲基金数据库统计，2012年全年349只债券私募产品中，信托产品227只，券商集合理财有122只。

    另一部分则以更隐蔽的姿态生存，并不阳光。有些通过信托和银行的资金池对接，成为银行理财产品的管理人之一；有些则通过基金公司专户产品发行，法律上可能被称之为投资顾问，实际上则作为管理人存在。还有些则是通过券商通道，债券私募作为券商集合理财产品的投资顾问，实际上主导了投资决策。

    所以事实上，对大多数固定收益类产品投资者来说，除了公募债券基金外，恐怕或多或少和债券私募有所牵扯。如果买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品，其实很可能背后真正的管理人是一家债券私募。

    债券私募一部分收入来自于管理费分成，另一部分可能来自于业绩提成，或者自有资金作为劣后级时所赚取的收入。说白了，的确有很多债券私募把募集产品作为融资手段，类似支付5%~7%左右的资金成本，撬动自己的收益。当然也有些私募纯粹赚取管理费，但这类私募的规模通常很大。

    债券私募的管理人通常以高杠杆作为其赚取收益的主要工具。其中一部分杠杆来自于结构性产品本身，另一部分则来自于实际操作时通过融资等方式放大杠杆。

    债券阳光私募或是债券基金专户产品通常以结构性产品为主，一般分为优先级和劣后两部分，比例5:1到10:1不等。优先级一般对接银行理财产品，有些基金专户产品则通过银行、第三方理财销售，约定给到优先级客户的年收益率约5%到7%左右。

    而劣后部分，一般由各方私下筹措，有些债券私募也会投入部分自有资金，以期通过结构性产品天然的杠杆撬动收益。按照比例5:1到10:1来募集，意味着初始杠杆便可以达到5到10倍。

    但优先级客户的收益保证，取决于风险控制的严格程度。一旦市场出现下跌，或产生任何信用风险时，如不能快速平仓，优先客户的收益是无法保证的。当然，这种情况目前为止还没有发生。

    在2012年债券走牛的背景下，诸多债券私募还通过放大杠杆提高收益水平。在较为确定的向上趋势的情况下，这种做法直接而且有效。管理人通常可以在交易所市场或银行间市场，通过质押回购等方法加大杠杆。

    一些业内人士表示，部分优质券种的质押率高达80%以上，理论上重复操作把杠杆放到5倍并不是难事，但恐怕只有资金量较小的私募敢于使用较高的杠杆。多数情况下，债券私募只敢把杠杆放到3倍以内。

    如果算上结构型产品劣后本身所带有的杠杆，劣后部分实际上很容易就能把杠杆提升到10倍以上。去年这类债券私募的靓丽业绩也就顺理成章了。

    核心竞争力

    对优先级客户而言，债券私募和公募基金似乎并没有太多区别。而对劣后级客户而言，差别才是明显的。它提供了一个获取杠杆收益的机会，且债券基础投资市场的风险要比股票市场小得多。但如同公募基金旗下的分级债券基金一样，因为这类较高杠杆的存在，事实上，劣后级的波动并不亚于股票产品。实际上这是一种基础市场低风险、但使用杠杆把风险放大的产品。

    在单边的较为明确的趋势下，比如2012年，杠杆是债券市场中极为美好的事物。但到了2013年，牛市过了大半，劣后级所面临的风险可能就会急速放大。

    当然，债券私募也有其不容忽视的优点。一是规模稳定，极大程度降低了流动性所带来的损耗。普通开放式债券基金面临大额申购和赎回时，对投资布局和节奏的影响十分明显。券种的期限、流动性有时会对开放式产品形成束缚。特别在某些突发情况下，大额赎回必须通过卖券来实现，而如果当时市场流动性不够，就必须低价卖出个券，对各方原持有人而言就是损失。私募债券基金封闭的做法，就回避了这类风险。

    同时在业绩提成或是劣后资金收益的鼓舞下，债券类私募又相对更愿意承担一定风险以获取高收益。国内债券市场里本来就提供了一些优越的套利机会。比如回购利率和各类券种间较大利差所带来的套利机会。有时一些个券和7天回购利率的利差可以高达3%(在成熟市场，利差通常很窄)，如果通过回购把杠杆放大3倍，收益率就可以轻松提高，但前提必须是趋势正确。

    另一个重要的核心竞争力，在于债券私募管理人的人脉和资源。早在2011年即形成一波债券人士转私的浪潮。包括多位圈内知名的银行、券商人士离开公职转而创业，其中不乏在投行负责发行债券的灵魂人物。

    银行、券商无疑是债券市场中最重要的两类机构。曾经的总监级人物在其中浸淫多年后，人脉颇为发达，为其私募生涯助益良多。发行时拿券，交易时寻找对手都需要扎实的人脉基础。毫无疑问，这些重要的关系也是这类私募得以生存的基础。2012年行情火爆，具有拿券能力的私募即使想搞砸业绩都是难事。

    很多债券私募通常自称核心竞争力来自于研究实力，或捕捉波段的交易能力。也许是的，但在债券市场定价机制并不成熟的当下，研究能力似乎还很难成为最重要的竞争力。所以对投资者来说，问题就是，在短短一年多时间中，很难对债券私募形成客观的评价。这个市场也许会出现真正的明星，但谁也不知道到底是谁。

    等待“违约”

    债券私募基金所面临的最大的风险，可能也是债券市场所面对的最重要的问题是——至今为止，市场从未发生过真正的违约。这就像“另一只靴子”，令参与各方深感忧虑。没有违约，意味着管理人、投资者、亦或是发行债券的公司，都无法真正认识这个市场的风险。

    “我们希望债券市场中能出现正常的违约现象。当市场发生一定的信用违约后，我们才能更好地认识风险。最近的债券清查风暴中涉及的债券代持、养券问题，我认为正是由于缺乏正常的违约机制所导致的。”一位私募人士私下说。

    另一个重要的问题是，在此前快速成长的私募债市场，大量被认为具有高风险的私募债，最后都由债券私募持有。其中不乏基金公司的专户产品，券商集合理财产品。这一问题也成为隐忧。

    近期，债券市场的核查导致个别债券型基金遭遇大量赎回，央行也于4月25日发出通知要求暂停券商资管、基金专户和信托计划等三类产品在银行间债券市场开户，对债券私募而言不可谓不是重大打击。

    市场存在大量制度性难题亟待解决，债券类私募在经历一个大牛市后，故事将如何演绎让我们拭目以待。