中游躁动难持续 二季度A股估值料回落

　　15日，一季度宏观经济数据出炉：2013年首季GDP同比增长7.7%，增速放缓幅度远超市场此前预期。3月经济整体呈现出旺季不旺的特征，经济的内生性需求依旧不足；不过，诸如挖掘机、重卡及汽车等部分中游行业却出现销量大增的现象。中游躁动的背后暗藏何种玄机？这类行业销量大幅回升是基于需求的快速回暖还是另有隐情？中游躁动能否改善整体经济疲弱的走势？立足于行业的改善以及博弈弹性，中游周期股会否重现往日的“高弹性”风采？

　　中游躁动回暖预期下的“抢跑”

　　在经济整体乏善可陈的背景下，部分中游行业的快速回暖，几乎成为本季度经济数据的唯一亮点。

　　据统计，全国水泥市场价格环比前一周继续上升，幅度达1.81%。其中，江苏、浙江、安徽、上海、江西和甘肃等部分地区的价格上涨10-30元/吨；华东地区水泥价格更出现明显反弹，部分地区单周反弹幅度达到30元/吨。分析人士指出，进入4月，下游需求继续好转，除华东地区价格持续拉涨之外，其他各区域水泥市场大多仍处于局部盘整的态势，后期调整的范围或将有所扩大。

　　除了水泥市场的局部回暖外，3月份挖掘机总销量为21982台(包括出口)，同比降幅从1-2月份的-47%收窄至-8%。从吨位来看，小型挖掘机的销售势头强劲，对3月份总销量同比复苏的贡献最大。13吨级以下挖掘机占3月份总销量的50%，占比达到2009年以来最高水平；且13吨级以下挖掘机3月销量同比增长12%，而13-30吨级、30吨级以上挖掘机销量同比分别增长-8%及-52%。

　　众所周知，水泥及挖掘机多属于政府投资主导的行业。此前，市场就曾传出4、5月份基建投资可能加速的消息，在此预期之下，水泥、机械的快速回暖，不排除是在此类预期影响下的“抢跑”行为。

　　另外，3月重卡共计销售8.6万辆，环比增长117%。这可能也是由于买家赶在7月1日国IV排放标准约束之前购买重卡所致，短期有透支年内需求的嫌疑，因而其销量回升的持续性有待观察。

　　而无论是水泥、挖掘机这类政府投资主导的行业，还是重卡这类中游行业，其在旺季效应的推动下出现回暖实属正常，但一来政府投资有其周期性且投资规模不定，二来这类行业的快速回暖本身也有透支未来需求的嫌疑，因而这类中游行业的躁动，很难带来以往的“高弹性”风采，更难以抵消上游资源暴跌的影响。考虑到经济复苏力度依然较弱，中游周期股的弹性或将大幅缩小，而且考虑到美元升值和大宗商品下跌的拖累，中游周期行业也很难给市场带来走强的动力。

　　一季度中央财政收入增幅下降0.2% 证券交易印花税增长三成

　　财政部 15日公布一季度财政收支情况，1-3月累计全国公共财政收入3.20万亿元，同比增长6.9%，比去年同期回落7.8个百分点 ；财政收入中的税收收入近2.74万亿元，同比增长6%，回落4.3个百分点；中央财政收入同比下降0.2%。财政部预计，中央财政收入增幅二季度会小幅增长，受“营改增”范围扩大、结构性减税力度加大、工业增加值增长平缓、工业生产者出厂价格同比下降等因素影响，全年财政收入增幅不会太高。

　　今年以来，全国财政收入增长呈现逐步放缓趋势，1-2月同比增长7.2%，3月增速降至6.1%。3月受工作日同比少2天、进口环节税收减少等影响，中央财政收入同比下降5.2%。

　　财政部解释称，受经济增长趋于平缓，实施结构性减税，一般贸易进口增幅低以及去年年初清缴入库2011年末部分收入、基数较高等影响，一季度全国财政收入增幅较低，中央财政收入同比下降。随着去年同期收入基数较高等特殊因素减弱，加上上半年经济有望保持去年底以来的平稳增长态势，财政部预计中央财政收入增幅会由一季度下降转为二季度小幅增长。

　　不过，地方本级财政收入仍保持良好态势，一季度同比增长13.7%，3月同比增长15.1%，高于1-2月12.9%的增速。业内人士分析，今年部分地区房地产成交量激增，楼市成交的增加带动了相关地方税收水涨船高。

　　业内人士指出，从一季度税收数据看，“营改增”试点对进一步壮大地方财政实力起到了积极作用。一季度地方增值税增长19.5%，主要原因是营业税改征增值税323亿元全部归属地方。而中央增值税受“营改增”原增值税纳税人购进应税服务增加抵扣相应减收等因素影响，增长0.4%。

　　一季度股市总体保持了去年年底以来的回暖态势，股市成交额大幅增加。受此影响，一季度证券交易印花税120亿元，同比增长30%。

　　进口环节税仍延续前两月的跌势。受去年初清缴2011年末部分收入入库较多、基数较高，以及一般贸易进口增幅低等因素影响，一季度进口货物增值税、消费税同比下降28.7%，关税同比下降27.5%。

　　尽管财政收入增幅下滑，全国公共财政支出仍保持较快增长。一季度同比增长12.1%，保障了民生等重点支出。节能环保支出486亿元，同比增长28%；住房保障支出590亿元，同比增长26.4%。

　　供应指标全面滑坡房价埋上涨伏笔

　　“国五条”调控政策发布，使得一季度房地产数据呈现出明显分化特征。国家统计局发布的数据显示，今年1-3月份，商品房销售面积20898万平方米，同比大增37.1%。但与此同时，房地产开发投资增速、住宅施工面积增速、住宅新开工面积、房企购地面积等指标全面下滑，反映出供应端热情骤减。

　　事实上，随着前一段时间楼市销售的火爆，一些城市的楼市库存已降至历史低位。业内人士分析认为，若这种情况不能得到改善，个别区域房地产市场将在未来呈现出供不应求的态势，从而给房价带来上涨的压力。

　　供应数据不乐观

　　今年2月下旬和3月初，“国五条”及其细则出台将市场分割为截然不同的形态，数据表现同样有明显差别。数据显示，今年1-3月份，全国商品房销售面积20898万平方米，同比增长37.1%；商品房销售额13992亿元，增长61.3%。在前两月市场销售陡增之后，上述指标分别回落12.4个百分点和16.3个百分点。

　　分析认为，调控政策出台后，市场中的恐慌情绪开始弱化，不少地方的楼市成交量有所下滑。但不少购房者仍在追赶政策窗口，使得整体销售增速仍处于相对高位。

　　伟业我爱我家集团副总裁胡景晖表示，销售额同比涨幅超过60%的情况，为近几年来所少见，这也意味着今年楼市销售迎来亮丽的开局。

　　相比之下，供应方面的数据则不容乐观。今年1-3月，全国房地产开发投资13133亿元，同比名义增长20.2%，增速比1-2月份回落2.6个百分点。其中，住宅投资9013亿元，增长21.1%，增速回落2.3个百分点，占房地产开发投资的比重为68.6%。

　　同期，房屋新开工面积38873万平方米，下降2.7%。房屋竣工面积19473万平方米，增长8.9%。数据还显示，今年第一季度，全国房地产开发企业土地购置面积6134万平方米，同比下降22.0%，降幅比1-2月份扩大3.4个百分点。自去年3月以来，全国房地产开发企业土地购置面积增速始终为负。

　　历史数据显示，最近一年来，我国房地产供应方面的数据指标一直处于低位。今年前两月，供应端的缺口有明显的收窄趋势，但调控政策的出台显然影响了供应热情，使得这些指标再次掉头向下。

　　成交或明显萎缩

　　在多数分析人士看来，需求端和供应端表现出的“一增一减”趋势，已给后市蒙上一层阴影。若这种趋势得以延续，未来的市场将面临供不应求的形势，并进而给房价带来上涨的压力。

　　按照国家统计局的数据，截至3月末，全国商品房待售面积42441万平方米，比2月末增加536万平方米。但与一些二三线城市的库存积压不同，经过此前的爆发式销售，一些热点城市的库存已经告急。

　　根据北京市住建委的信息，截至4月14日，北京市场的新房住宅(期房+现房)库存仅为64065套，为有记录以来的最低水平。市场人士分析，按照当前北京市场的销售速度，上述库存仍有较长的去化周期，而一旦需求爆发，这一库存规模只能支撑半年左右。

　　事实上，在对后市供不应求的判断之下，房企拥有了更多坚守价格的理由。亚豪机构市场部总监郭毅向中国证券报记者表示，在调控加码的情况下，近期北京、上海等城市频现高价地，便体现出企业对后期房价的看涨。

　　另一组数据同样支持这一判断：1-3月份，房地产开发企业到位资金26962亿元，同比增长29.3%，增速虽比前两月回落4.4个百分点，但仍比去年全年的水平高出一倍以上。资金压力的缓解使得房企不会寻求“以价换量”的销售策略。

　　对于后市走向，胡景晖认为，需求已在第一季度提前释放，将使未来数月的市场交易出现明显萎缩。而在“量缩”的情况下，短期房价不具备大幅上涨的动力，可能维持稳中略降的势头。

　　从中长期而言，胡景晖认为，政策出台之后，市场恢复周期一般将持续13个月左右。由于土地购置面积持续下滑，未来的商品房市场的潜在供应量势必受到影响。因此，1年或者更长时间之后，总体市场还将面临严重的供不应求，如果政策不发生变化，房价上涨压力依然很大。

　　旺季不旺确认经济弱复苏基调

　　除去部分中游行业的快速回暖外，3月经济仍呈现旺季不旺的特征，经济内生性需求不足。总体而言，弱复苏的基调已经确立。

　　国家统计局发布的最新经济运行数据显示，一季度国内生产总值(GDP)为118855亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。环比来看，一季度国内生产总值增长1.6%。今年一季度的GDP增速不仅低于去年同期，也低于2012年四季度，即同比、环比增速均出现回落。7.7%的增速进一步确认了经济弱复苏的主基调。

　　具体来看，外需平稳，内需则偏弱，二季度经济或向低增长及低通胀转化。外需方面，在经历了18个月的去库存周期后，美国经济开始进入库存回补的周期，欧洲经济也已企稳。从今年1-3月的贸易数据来看，中国对美国、欧盟和东盟的出口基本保持稳定。内需方面，则出现了走弱的迹象。最新公布的进出口数据显示出，3月我国出现了贸易逆差8.8亿美元。其中出口额同比增长10%，较2月份21.8%的增幅有所放缓；进口额同比增长14.1%，逆转了2月份15.2%的同比降幅。受内需平淡和政策变化的影响，工业经济增速回落。季调后工业增加值环比出现下滑。3月工业企业的生产情况出现明显下滑：除汽车和乙烯外，钢铁、水泥、有色和电力的生产较1-2月下滑。总体来看，今年一季度工业企业生产端的改善出现了一定程度的停滞。

　　拉长视角来看，未来还有两个因素可能会导致二季度经济前景恶化：一是新开工项目投资额的下降；二是房地产销售的下滑。鉴于新开工项目投资是固定资产投资的先行指标，大致领先3-6个月，这意味着二季度投资有走弱的可能；而房地产的调控新政也令刚需提前释放，因而二季度房地产销售有可能会下降，进而引发投资者对经济的悲观情绪。

　　民间固定资产投资占比不断攀升

　　1-3月份，全国固定资产投资同比名义增长20.9%(扣除价格因素实际增长20.7%)，增速比1-2月份回落0.3个百分点，与去年同期持平，其中到位资金增速全面回落。3月，民间固定资产投资占固定资产投资的比重为63.3%，比1-2月份提高1.9个百分点。业内人士认为，未来投资增速向上的前景并不乐观，但今年以来民间投资在整体固定资产投资中的占比不断提高，有关部门应进一步放松管制，促进和引导民间投资的发展。

　　地产基建投资增速放缓

　　从投资的细分项看，3月铁路基建投资增长34.77%。一季度铁路基建投资增长，主因是2012年基数较小。而今年3月铁路基建投资延续前两月的增长趋势，表明当前在建项目投资受铁道部撤销的影响较小。长江证券建筑业分析师石恒辉认为，虽然一季度铁路投资数据不错，但是根据铁路投资的季节性规律，上半年铁路投资约为全年的30%-35%，据此估计今年上半年铁路基建投资增长15%-20%，之后可能会逐渐减速，不排除下半年出现负增长的可能。

　　从拉动投资的另外两个引擎地产和基建来看，3月的数据并不乐观。地产投资增速比1-2月份回落2.6个百分点，建筑业投资增速前3月累计为-23.9%，而公用设施等行业3月份环比投资增速为0.5%。莫尼塔投资宏观分析师罗雨认为，当前，缺少开工支撑的地产投资增长或成为常态，值得注意的是地产投资资金来源单月同比下滑明显。行业资金面短期虽有下降，但中期增速或因销售仍将维持一定增长。同时，尽管开工和施工数据不及预期，但由于调控政策收紧使得开发商更急于使前期已开工的项目尽早完工，今年缺少新开工支撑的投资增长可能成为常态。总体而言，地产作为拉动投资的动力今年作用可能有限。

　　通过变革释放制度红利

　　值得关注的是拉动投资增长的资金安排目前看并不充裕。从到位资金情况看，1-3月份，到位资金84899亿元，同比增长19.6%，增速比1-2月份回落4.2个百分点。其中，国家预算资金增长21.8%，增速回落13.5个百分点；国内贷款增长11.1%，增速回落7.6个百分点；自筹资金增长17%，增速回落3.3个百分点。中国社科院宏观经济研究所研究员袁钢明认为，资金增速的回落已经制约地方投资的冲动，虽然整体看总量还在增长，但增速在二季度可能难有改观。从宏观背景看，如何预防投资平台风险、减少重复盲目投资已经成为本届政府治理的重点，因此资金的约束可能是接下来持续的难题。

　　从民间投资的情况看，虽然增速也在回落，但是在整体投资中的占比在不断提高。3月，民间固定资产投资占固定资产投资的比重为63.3%，比1-2月份提高1.9个百分点。其中公用事业、有色冶炼、农林方面的投资增速依然保持高位，整体而言要好于全国的投资情况。申银万国宏观经济分析师李慧勇认为，如果能在相应的领域进一步放松管制，引入民间资本，则对于行业的优化和民间资本的发展有很大的促进，但民间投资要成为主力方向明朗，还需要较长的路。

　　海通证券宏观经济分析师姜超认为，过去十年投资增速远高于GDP增速，目前投资占GDP的比重已近极限。而从一些大的项目看，公路投资趋于饱和，水利投资缺乏现金流独木难支，基建投资瓶颈出现。对于实体经济支撑起重要作用的制造业投资已经出现天花板，目前国内钢铁人均产量已达美国峰值水平，接近日本。因此，总体而言未来可以指望的投资动力仅剩存货周期。

　　袁钢明认为，目前，中国还未找到一条合适的投资转变之路，要想改变传统的投资模式不仅需要产业政策的支持，更多的需要变革来释放制度红利。经过20多年的投资拉动模式，中国的经济发展前景受到更多人的关注。如何发展高新技术产业、发展新兴战略行业不是一朝一夕便可解决的，在一个缺乏创新和知识产权保护的环境里，要想真正依靠高科技发展还有很长的路要走。

　　修正预期二季度A股估值料回落

　　1949点开始的500点逼空行情 ，一方面是基于改革预期的持续发酵，另一方面则是基于经济强复苏的暂难证伪。目前，有关经济复苏的力度已正式进入预期证伪阶段，3月的旺季不旺基本确认了本轮经济弱复苏的基调，因而接下来预期的向下修正将是本轮行情的主导力量，二季度A股估值大概率将再度回落。

　　除了数据逐步验证经济回升的力度较弱外，期间管理层出台的政策也加剧了经济复苏的担忧。这其中，最重要的是“国五条”。回过头来看，3月4日受“国五条”冲击沪指就出现逾80点的巨量长阴，当时就已宣告了调整征程的开启。只是隔天以银行股为首的权重股翻身向上迅速收复失地，令投资者对二度反攻再生憧憬。更深层次的问题是，当前经济复苏依然过多地维系在房地产产业链上。安信证券首席分析师程定华就曾旗帜鲜明地指出，目前基建投资和补库存已经出现了衰减，如果房地产调控政策严格执行，则经济可能会重新陷入衰退的走势中。

　　而银监会的8号文更推动了流动性预期的向下修正。如果8号文的措施严格执行，则这些政策势必会对地方融资平台类融资及房地产企业融资产生影响，届时整个社会的流动性将大幅收缩。而在经济复苏力度较弱的大背景下，被清理的表外流动性会否流入股市，或者说会有多大规模流入股市，还不得知。

　　整体来看，在预期向下修正所主导的调整行情中，减仓避险自然成为资金的首选。尽管部分中游躁动可能会引发短线资金的抄底冲动，但在整体市场调整格局确立的背景下，中游周期品的弹性将大幅缩小，因而“博弹性”的相对风险将高于“守防御”的相对收益。

　　首先，当前周期行业盈利改善的幅度极小，因而“周期复辟”的概率极小，投资者不可对周期股抱过高的期望；其次，尽管在弱市中具备一定的防御性，但估值过高仍是当前消费股及成长股面临的最大压力，故投资者对成长股及部分消费牛股，也要慎重选择介入时机；再次，对一些具备政策预期的题材热点，也要更多持有快进快出、波段操作的思路。