作为新兴市场实施证券市场渐进开放的过渡性安排，合格境外投资者（QFII）制度发源于中国台湾地区，后来在韩国、印度、巴西等许多新兴市场得到发展。众多研究表明，QFII制度在台湾市场的实践获得成功。1991年1月台湾地区开始实施QFII制度，两年之后，台湾证券市场就发生了明显改善，原本以散户为主的投资者结构发生显著变化，投机氛围大大减弱，股市交易逐渐趋向理性，台湾证券市场的国际竞争力得到提高。为了有效降低QFII实施过程中的风险，台湾地区采取逐步放宽对QFII限制的方式，确保QFII制度的顺利推进。在台湾，QFII制度完成了从理论到实践，再到理论创新的良性循环。
QFII审批额度爆发式增长
正是有了QFII制度的成功先例做借鉴，为了履行加入WTO后开放证券市场的承诺，2002年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的颁布标志着大陆证券市场对外资进入开启制度大门。从2003年7月9日瑞士银行买入第一单A股算起，QFII制度在A股市场已经走过了十年时光。在这十年里，QFII额度的放开经历了由缓慢到加速的过程，QFII额度从零增加至200亿美元耗时九年，而从200亿美元增加至目前的400亿美元只用了2012年短短的一年时间。
自我们的QFII制度实施以来，很多研究者和投资者对其寄予了厚望，期盼QFII制度在其他新兴市场的成功经验能够在A股市场得到复制，希望海外机构投资者能够为A股市场带来先进的投资理念和投资策略，希望QFII能够起到稳定市场的作用。从投资额度逐渐增加、投资范围逐渐扩大、投资主体逐渐放宽等方面看，我们的QFII制度借鉴了其他国家和地区的成功经验。
近年来A股市场的投资者结构的确出现改善。数据显示，2007年底，个人投资者持股占A股流通市值的比重为51.29%，到2011年末，个人投资者持股占A股流通市值的比重降至26.5%。A股市场散户化特征已经出现很大改观，当然这并不能完全归功于QFII制度的实施，还和管理层大力发展壮大其他机构投资者队伍有很大关系，此外，在一定程度上还与近几年A股市场持续低迷有关。
QFII表现并不尽如人意
在被寄予厚望的投资策略和投资理念方面，许多学者的实证研究显示，QFII的表现令人失望。QFII在A股市场中并没有完全遵循价值投资的操作策略，反而更倾向于采取追涨杀跌的趋势交易策略，无论在总体上还是不同的阶段性行情中QFII均表现出短期投资为主的交易行为特征。QFII的交易行为不但没有起到预想中的稳定器作用，其追涨杀跌的趋势交易策略反而加大A股市场的波动。在个股选择方面，QFII在A股市场中的持股偏好也是非审慎的，并没有完全遵循其所推崇的审慎投资理念，其投资行为与国内开放式基金和封闭式基金相比虽然相对自主，但也在一定程度上表现出羊群效应特征。不过在公司治理方面，根据激励理论和控制监督理论的研究显示，QFII持股比例的提高有助上市公司信息披露质量和公司治理结构的改善。
从上述已有的研究结论可以看出，虽然QFII在投资者结构和上市公司治理方面起到一定的积极作用，但是在投资策略方面却没有体现出其在其他市场中的价值、长期和审慎的投资理念。笔者认为，与其责怪QFII在A股市场不甚理性的投资行为，倒不如深刻思考一下导致这种现象发生的自身原因。或许正是我们的A股市场存在的一些缺陷在很大程度上制约了QFII的投资积极性和市场影响力，没有体现出其价值、长期和审慎的投资理念，而是采取了相对灵活的投资策略，从而制约了QFII理性投资的发挥。
亟须加强自身修炼
由本杰明·格雷厄姆首提的价值投资理念，核心内容是根据市盈率、股息收益率等指标寻找并投资股价低于内在价值的上市公司。之所以QFII没有在A股市场上采取其所倡导的价值投资策略，可能还需要从A股市场自身去反思。
从宏观层面看，中国正面临着经济结构调整，规模平稳、结构改善的经济政策基调意味着A股市场较难获得来自政策规模性扩张的推动，尤其是在习惯了前几年的高速增长之后，政策调整带来的经济增长重心下移带给市场更多的是压力而不是动力，这在经济结构转型初期会表现地比较明显。2007年之后，随着大型国有商业银行的上市，金融行业的市值占比超过四分之一，石油、煤炭企业的上市也使得采掘行业的市值占比超过10%。从行业分布来看，证券市场反映了中国过去二十多年来的以房地产为主导产业的投资为主的经济发展模式。不过，近年来中国经济结构发生了一些变化，而A股市场却没能顺应这一变化，这样一来，既更多地受到经济下滑的负面影响，也没能更多地分享到经济结构调整的正面推动，还导致上市公司质量下滑。
从微观层面看，A股市场的出现和发展带有明显的“筹资”和“解困”特征。在这种角色定位下，证券市场的制度建设必然是不完善的，否则就无法完成“筹资”和“解困”任务，但这种定位下的制度缺失的负面影响也是显而易见的，不完善的制度为市场的发展埋下隐患。以业绩指标为例，作为“经济运行中最具优势群体”的上市公司在将近二十年的时间内，整体业绩增速并不明显优于工业企业整体状况，甚至很多时期还明显低于整体水平，这在最近三年表现地尤其明显。
通过以上分析可知，虽然中国经济的未来形势并不悲观，但是从目前A股市场的行业分布和上市公司质量来看，的确还存在很多亟待完善的方面，否则既无法抵御经济增长重心下移的风险，也无法分享经济结构调整的收益。
激发“鲶鱼效应”
我们引入QFII制度的初衷，除履行入世承诺之外，还希望随着优秀海外机构投资者的进入，可以通过“鲶鱼效应”来对A股市场起到改善作用。但由于自身修炼的不够完善，因此，我们目前亟需解决的问题是，加快证券市场制度规范化进程，夯实市场运行基础，优化上市公司行业分布，提高上市门槛，提升上市公司质量，为价值投资理念的运用打造良好的市场环境，这样才能更好地激发QFII等的“鲶鱼效应”。（作者单位：财达证券）
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