近日，上海家化披露了的年报显示，公司2012年收入45.04亿，同比增长25.93%；净利润6.15亿元，同比增长70.14%。这份业绩令市场还颇为振奋，连日以来，上海家化股价频创新高，目前股价已经超过67元。
然而，投资者表示这种高增长难以持续， 雪球用户 @ 举手可近月 和 @ 徒步十公里 分别从净利增速预期下调、 高增长源于销售费率下降、 过于依赖华东市场、研发投入少、多元业务荒唐定价等角度分析了上海家化被高估的逻辑，环球老虎财经整理如下：
一、净利增速预期下调
年报披露 2013 年经营计划：“ 2013 年归属母公司的净利润 ( 扣除非经常性收益 ) 增长幅度不低于 20% ，确保经营业绩持续增长。” 2012 年 5529 万股权处置收益抬高了基数， 2013 年归属母公司的净利润增幅肯定不太好看，所以管理层只能对扣除非经常性损益的净利润做出预测。
此外，年报显示 2012 年家化主营业务毛利增长 20% ， 2011 年主营业务毛利增幅为 21% ，这表明家化合理的可持续的增长率只能是 20% 左右。
@ 举手可近月表示， 扣除非经常性损益后的归属母公司净利润才最真实可靠。按 2012 年扣非后归属母公司净利润 552,027,834.40 与 20% 增幅计算， 2013 年扣非后 EPS 不超过 1.50 ，就算按 40 倍 PE ，股价也不高于 60 元。
二、高增长源于销售费率下降
年报显示，在收入大幅增加的情况下，公司 2012 年销售费用仅同比增长 8.7% 至 13.95 亿，销售费用率同比下降 4.9 个百分点至 31.0% 。值得注意的是，销售费用中占比最大的科目“营销类费用” 2012 年同比增长仅为 3.9% 至 10.87 亿元。
中银国际分析认为，公司销售费用率大幅下降主要是由于代理“花王”业务销售费用较少，另外加之一些产品销售政策改变。
雪球用户 @ 徒步十公里则 认为，在竞争激烈、巨头云集的化妆品行业，上海家化的销售费用增长竟然远低于营收增长，这在快消品行业相当罕见。就我个人来看，更宁愿家化把利润投入在营销上，而不是展示在利润表中，毕竟这是个竞争激烈的行业，巨头云集。
申银万国的研究报告显示，中国日化市场行业集中度较高，宝洁、欧莱雅、联合利华等前五大国际日化巨头市场占有率为 40% ，而上海家化的市场占有率仅为 1.6% 。
三、过度依赖华东市场
上海家化地区市场依赖度高，主要覆盖华东地区，对华东地区的市场依赖度较高。公司仅在华东、东北强势区域实现了高速增长，而在一些弱势地区的增长速度明显低于整体收入增速。
年报显示，公司 2012 年华东、东北地区收入增速分别为 28.04% 、 50.69 ；而华北、华东、西北、西南、华中、华南地区的增速分别为 13.17% 、 28.04% 、 -18.69% 、 22.25% 、 16.01% 、 13.47% 。
@ 举手可近月 翻阅上海家化半年报后表示，上海家化在华东地区营业收入 33 亿，占抵扣前营业收入的 87% ，除东北地区外，其他地区的营业收入增幅均低于 20% ，显示上海家化过于依赖华东市场，其他地区明显开拓不力。
四、研发投入“毛毛雨”
@ 举手可近月 称，上海家化购买理财大手笔、研发投入“毛毛雨”。
年报披露：专户理财 4.84 亿，另有 5.83 亿购买了各类投资理财产品，预期收益率最高的理财产品不过才 7% 。
与此形成鲜明对比，虽然年报中大谈“科研创新是公司发展的源动力”，上海家化 2012 年全年研发支出仅有 9146 万，不到 1 亿，占营业收入比重仅为 2% 。
家化 2012 年年底货币资金余额 13.28 亿，却有 10.67 亿现金投在收益率不超过 7% 的理财产品上，就算研发不投入、主业不扩张， @ 举手可近月 提议干脆提高现金分红好了。
此外， @ 举手可近月 还表示， 2013 年 1 — 2 月社会销售品零售总额统计数据显示，化妆品消费同比增幅仅有 12.5% ，而 2012 年同期增幅为 18.5% ，回落明显。 1 — 2 月是全年消费旺季，开门数据如此萎靡，预示全年化妆品消费增长不容乐观。
五、多元业务荒唐定价
@ 举手可近月 认为，业务多元的企业必须分业务进行分项估值。家化目前股价虚高相当部分来自天江药业投资收益部分居然也按 45 倍以上 PE 定价，他认为这是十分荒唐的，有谁会心安理得地去买 45 倍 PE 的医药股？
天江药业 2012 年贡献投资收益 10166.61 万元，占家化扣非后净利润的 18.4% ，假定 2013 年天江药业投资收益占家化扣非净利润比重仍为 18% ，那么 2013 年该部分 EPS 为 0.27 ，其余化妆品部分 EPS 为 1.21 。药业部分按 35 倍 PE ，化妆品部分按 40 倍 PE ，合理估值也不超过 58 元。
六、结论
目前家化静态 PE 超过 45 倍。一方面市场奢望家化 2013 年全年增幅仍将保持在 40% 以上，另一方面市场对天江药业投资收益不加区分，统统给予 45 倍以上估值。
对药业投资收益的错误定价迟早会被纠正。更可怕的是，在全社会消费数据低迷的大背景下，对家化继续保持过高增长的希望终将落空， 45 倍以上 PE 能撑多久？ 来源：老虎财经
手机看中经
