临近春节，资金的阶段性紧张抑制了信用债市场的做多热情。分析人士指出，当前驱动信用债走强的因素正在逐步减弱，风险亦在累积，虽然实质性违约事件、影子银行“粗暴”监管出现的概率不大，可局部发债企业的经营恶化不容忽视，后期信用债市场仍面临着较大的调整压力。
信用债面临调整压力
从需求角度来看，自去年10月份开始，债券基金的发行速度便出现了持续下降，在股票市场强劲反弹的背景下，目前信用债需求正面临拐点。
“尽管部分机构可能会出于春节期间持有票息的考虑，而选择买入信用债，但个人认为此类操作的风险较大。”一位券商交易员在接受记者采访时认为，“首先，目前海外市场风险资产趋势看好，春节期间更可能累积的是对国内风险资产的利好；其次，春节后信用债供给会继续加大，同时伴随着需求的下降，届时信用债的调整压力会更大。”
毫无疑问，当前业界对信用债需求方从债券到权益的转换，以及影子银行清理带来的需求冲击较为担忧。
不仅如此，就供给方面考量，由于当前发行利率不断降低，预计会有越来越多的企业通过发债融资。如铁道债已将发行日期提前至3月，去年则是在6月方开始发行。再者，伴随地方政府换届完毕，届时地方投资需求将加大，城投债的发行亦会放量。公司债方面，目前仅证监会批准的规模就有621亿元，大幅高于2012年同期不足80亿元的水平，甚至高于2012年6月牛市的规模。若再加上董事会预案和股东大会通过的规模，合计将达到1662亿元。
“从往年的经验来看，1、2月往往是信用债供给的‘小月’，而3月会成为‘大月’。”上述交易员称，“2012年3月信用债的供给量达到了4330亿元，比去年1月和2月分别上升了289%和72%，承销机构与发行方都选择在春节之后集中释放融资需求，这对于市场的承接力将构成极大考验。”
综上，鉴于节后信用债进一步放量的判断，加之未来股市或将继续上涨，则信用债将面临较大的调整压力。
结构性恶化不容忽视
值得一提的是，尽管继超日太阳债项评级下调后，1月份并无债项评级下调的个券，但亦出现了几起主体评级下调的个例。其中，包括凯迪电力、万正集团、庞大集团、远东集团等，评级下调企业多以民营企业为主。
在国泰君安债券分析师陈岚看来，“宏观经济虽有企稳，可部分发债企业仍存风险，信用警报并没有解除”。
首先，当前的危机救赎成本正在升高。信用债的风险缓释最终需要财政买单或是银行支援，然而，今年中国无论是财政实力还是银行资产质量都会有所下降。一方面，坚持房地产调控，意味着土地财政收入的减少，民生和保障意味着财政支出保持刚性，地方财政实力进一步遭受压缩。另一方面，企业去产能、去杠杆将使银行资产质量下降成为趋势，这一过程同时还伴随着利率市场化进程中银行所受的冲击，最终也将影响其对不良资产的救援空间。
其次，市场隐患逐渐增加。由于去年债券市场行情火爆，配置需求旺盛，债券融资成本优势凸显促使大量企业集中发债，中小企业私募债、资产证券化等新产品大行其道，低资质信用债发行规模激增。
不过，很多企业的债权融资只是用于借新还旧维持资金链不断裂，并不是扩张经营。这种拆东墙补西墙的短期行为缺乏实际盈利的支撑，很可能随着企业亏损走向危机。
来自南京银行金融市场研究部的观点亦认为，信用风险事件有逐渐增多的趋势，这与短期经济反弹并不矛盾，因为此轮复苏伴随着经济结构调整与去产能的推进。
对此，多位券商高管亦坦言，现阶段，管理层已把不发生系统性金融风险作为底线，这对于信用债是一种实质性的增信，最大的受益者是行政属性最强的城投债。不过，产业债的风险分化则会加速，产能过剩行业的调整是符合政策目标的，结构性恶化料会出现，但这不属于系统性金融风险。
关注市场后续动态变化
显然，1月的信用债市场走出了一波牛市变陡行情，资金面的极度宽松导致短端收益率大幅下行，信用债收益率曲线迅速变陡。可与此同时，利率品种表现较为平淡，收益率低位震荡，并没有走出牛市行情。这样的走势表明相对于当前的基本面和资金面，短端品种已经充分反映了市场预期，达到了收益率的阶段性底部。
而展望一季度的后半段，资金水平有望保持宽松，却难“再下一城”，市场普遍判断，当前信用债曲线已经反映了利差下行的预期。如果说2012年行情为“龙抬头”，那么2013年在经济温 和 复 苏 的 态 势 下 信 用 债 行 情 仅 为 “ 小 龙 戏水”，尤其站在目前的时点来看，估值并无优势。
具体到投资策略上，对配置机构而言，目前仍建议放慢配置节奏；对于交易型机构，建议继续降低过度的杠杆，缩短久期，等调整后再介入长久期低评级信用债。
此外，投资者还需对部分年报预亏的发债企业予以关注。目前，预告亏损的发债企业主要集中在机械设备(尤其是新能源)、钢铁、化工这几个子行业。
“当前有越来越多的企业出现在信用评级下调序列之中，这将会令市场的风险谨慎情绪重新聚集。”多位商行交易员称，“若该情况持续发酵，则届时信用利差将不能抵补其真实风险，因此，投资者持券介入仍需保持谨慎。”（杨溢仁）
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