新三板融资规则之辩：业界建言“市场自治”

　　[对于“新三板”老股东是否需要强制配售的问题，监管者有两种意见：一种认为需要继续执行强制配售；另一种则是希望让企业和中介机构自主决定]

　　“新三板”正式揭牌后，新的业务规则备受关注。知情人士告诉《第一财经日报》记者，目前“新三板”公司内部对于定向融资规则的一些关键细节存在不同意见，而推荐挂牌企业的主办券商则希望相关制度能更多突出市场自治原则，发挥主办券商的估值定价功能。

　　初创期企业的系统性风险是包括“新三板”在内的场外市场面临的共同挑战。新三板在中关村试点时期，曾要求挂牌企业定向融资时，必须按照同股同价向老股东配售30%。这种做法是考虑到了信息不对称问题，让老股东以出资认购的方式为新股东提供一种保障，从而达到保护投资者利益的目的。“新三板”步入正轨之后，这种做法是否需要成为正式的规则，仍然存在争议。

　　在老股东是否需要强制配售的问题上，监管者内部有两种意见：一种认为需要继续执行强制配售的规则；另一种则是希望放开管制，让企业和中介机构自主决定。两种看法各自有各自的出发点，但并非没有交集。

　　这种争议事实上体现了监管者在“新三板”功能定位上的纠结。一方面，证监会希望通过新三板探索备案制的发行方式，将市场自主权还给市场；另一方面，过去监管实践形成的惯性思维依然强大，稳定性的要求在监管者心头还是处在十分重要的位置。

　　但是，“新三板”6年来的实践已经充分展示了企业、中介机构和合格投资者之间的良性互动。在这个流动性相对欠缺、交投很不活跃的市场，中介机构的作用更加突出。主办券商不再是写写挂牌材料就能坐收巨额的中介费，而是需要更积极地为企业寻找投资者、向投资者推介企业。在这个过程中，市场化的激励和约束机制正在逐步形成。

　　申银万国代办股份业务的一位前负责人告诉记者，做好“新三板”市场业务的关键是聚集一批机构投资者资源。“我们做了大量工作，说服他们放弃Pre-IPO投资进入‘新三板’，他们通过投资我们推荐的企业赚到了钱，开始信任我们这个团队，再逐步信任‘新三板’的这个机制。”这位人士说。

　　这种正向的激励机制同时也是一种约束机制。券商与投资者形成共生环境之后，会在企业和投资者之间寻求更平衡的关系。反观主板和创业板市场，由于散户众多、新股认购火爆，券商有可能完全站到发行人一边，帮助推高发行价格，进而导致市场广为诟病的新股“三高”问题。

　　激发市场内在的激励和约束机制，事实上也能解决目前监管者在“新三板”定向融资规则上的分歧。一些业内人士，如金元证券场外市场部董事总经理陈永飞建议，可以将强制向老股东配售，改为要求券商直投必须参与认购本公司推荐的“新三板”公司的定向融资。

　　如此一来，一方面证券公司将自己的利益与投资者、企业绑定在一起，一定程度上平抑了系统性风险；另一方面也促进证券公司提高估值定价能力，为发展自己的核心竞争力练好内功。更直接的一点是，直投部门的认购也帮助中小企业解决了资金问题。

　　我国的A股市场从一开始就是一个行政主导的市场，后来的种种问题都与行政干预有关，包括市场主体在很长的一个时期内没有发展成熟。但是当前资本市场的监管体系已经逐步健全，包括券商在内的各类中介机构也有长足的发展。有理由相信一个以主办券商为基础的新三板市场能够走得更远。