去年12月下旬以来，“11超日债”等一系列信用风险事件频发，但信用债市场却并未由此受到太大冲击，反而走出一波普涨行情。分析人士指出，这段时间信用债表现超预期坚挺，主要是受到了资金面宽松和配置盘进场的推动，而违约风险相对被忽略。不过，经历了前期的显著走强之后，考虑到资金面宽松程度难以持续深化，加之违约风险、供给压力、影子银行清理等隐忧暗涌，信用债收益率继续下行的空间或已有限，后市仍需以“防守”为主。
资金面宽松收益率普降
去年12月下旬以来，风险事件频袭信用债市场，如12月21日，10黑龙江SMECN1的发行人之一的哈尔滨惠佳贝无法偿还当期本息，由深圳中小企业信用融资担保集团兜底。12月24日，11常州中小债发行人之一的常州高力彩板公告银行账户被冻结，最终或由中债信用增进公司负责代偿。而此前的12月20日，“11超日债”则由于发行人资金链濒临断裂而被停牌，至今仍未复牌。
违约风险的集中暴露，令市场不免联想到2011年三季度由云投债风波引起城投债恐慌性抛售。不过，这一次信用债市场似乎并未受到太大冲击，相反，不同期限、不同品种、不同等级的产品收益率均有所下行。其中，尤以短融和高等级信用债收益率下行幅度最为显著，较去年底普遍下行超过25BP，特别是大部分交易所城投债的净价涨幅已经弥补了去年12月的整体跌幅。以AA级10楚雄债为例，其1月17日净价收于98.39元，较去年12月31日97.33元的收盘价上涨超过1元，收益率下行约30BP，净价已经超越了去年11月27日时的98.37元。与此同时，即使是AAA级中票，今年以来的收益率下行幅度也超过了5BP.
对于本轮信用债的超预期上涨，分析观点普遍归功于资金面的超预期改善以及年初机构配置需求的释放。从资金面来看，出于对商业银行年末考核以及元旦、春节等假日备付因素的考虑，市场对于春节前资金面并未抱有太大希望。而事实上，去年底资金利率确实也出现了一波小幅上行，但在财政存款年末集中投放、外汇占款增长改善、央行逆回购精准调节等因素下，市场流动性状况明显好于预期，而随着年末、元旦等冲击因素的消退，资金面更趋宽松。截至1月17日，7天回购利率已连续四个交易日徘徊于2.80%的低位附近，较去年末的4.58%大降约180BP。资金利率的下行，首先带动了利率产品收益率的下降，信用产品收益率随之相应走低。另外，从供需来看，机构历来有年初早配置早受益的观念，加之年初信用债特别是城投债供应较少，信用债行情自然是水涨船高。
除了资金面的因素之外，违约风险被市场有意无意地暂时忽视，也为信用债收益率下行提供了契机。一方面，前述三项风险事件中，前两项有代偿保障，而11超日债也因有消息称相关政府部门积极介入令市场升起政府“兜底”预期。另一方面，正如第一创业分析师所言，在当前高收益债拥有较高票息诱惑下，市场更乐于接受诸如资金面改善、配置热情发酵等乐观信息。
隐忧仍多阶段波动难免
收获了年初以来的超预期上涨之后，此波信用债行情继续拓展的空间或已有限。首先，当前资金利率已经回落至去年四季度以来的低位水平，考虑到春节临近，资金利率继续向下动力不足，从而制约了利率下降空间。
其次，违约风险始终是悬在信用债市场上方的达摩克利斯之剑。眼前来看，超日问题仍在发酵之中，“11超日债”3月份能否如期兑付仍有悬念。更值得注意的是，自从去年11月新中基如期兑付以来，发行人主体被出具负面评价甚至被下调的案例显著增多。南京银行就此指出，尽管近期市场走势反映出投资者对于信用风险警示的反应并不显著，但随着评级负面信息的增多，或者负面展望开始部分转化为下调现实，市场将会逐渐敏感。其结果是即使在不存在第一单实质性违约的情况下，信用风险对于市场价格的影响力也将真正发挥作用。
第三，未来信用债供给压力较大。近日四部委联合发文整顿地方融资平台，其中规定地方政府部分项目不能通过信托公司融资。申银万国表示，监管部门对信托等“影子银行”的清查可能导致债市特别是城投债供给压力增强。
此外，申万同时指出，近期多家信托公司旗下信托产品发生兑付危机，即使信托风险不会直接引发债市调整，也会通过引发流动性风险而间接传导至债市。而今年上半年将迎来房地产信托兑付高峰，因此今年上半年中低等级债券风险依然较高。
总体来看，目前机构对于信用债后市普遍趋于谨慎，认为收益率继续下行的可能性不大，春节前或有波段性调整，具体投资则应采取持有为主、短久期的“守势”策略。
手机看中经
