吴晓求
阅读提示：中国资本市场经过20多年的发展，其外部环境和内部结构已经发生了重大变化。目前中国的经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机之后，中国经济取得了较好的恢复和增长，然而作为中国经济晴雨表的中国资本市场却与实体经济呈现出了较长时间的背离，这种背离不得不让我们思考中国资本市场究竟出了什么问题？在这个转型与改革的关键时期亦要思考，中国的未来需要构建一个什么样的金融体系？中国金融结构的变革方向是什么？
发行制度改革：重点关注四大问题
有的（拟）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企业成长、战略设想，但真实地披露企业当前的信息远比未来的展望更重要，而这也正是企业发行上市核准的重点。
吴晓求
中国人民大学校长助理
中国人民大学金融与证券研究所所长
股票发行制度一直是理论界和市场诟病比较多的。中国股票市场出现了不少问题，不少人都会把它与市场发行制度联系在一起。目前的发行制度主要就是这四个问题：一是IPO要不要审，由谁来审；二是定价机制的改革还有哪些方面需要完善；三是保荐人制度如何进一步改革；四是IPO信息披露的重点也是核准的重点在哪里。
实行核准制仍然必要
中国目前所谓的核准制并不是严格意义上的核准制。严格意义上的核准制是达到了规定的标准就可以发行上市。我们目前的核准制，从执行的角度看，还有某种审批制的痕迹，虽然这种审批不是监管机构行政批准，而是由监管机构组织的由相关专家组成的发行审核委员会来审核批准的。从已有实践看，这种核准制仍然是必要的。
从带有某种审核性质的核准制到备案制的发行制度的变化，其重大的差别在于责任的明晰和责任主体的不同。目前实行的核准制，优点在于增加了几道过滤虚假信息的程序并有某种市场调节的功能，缺点主要在于责任不清。备案制的优点是权责分明，但需要良好的社会信用条件。
当前中国是否具备了实施备案制的条件？在目前要经过四道信息过滤程序的核准制条件下，每年都时有发生通过虚假信息欺诈上市的事件。当前中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远没有到可自动约束这些造假行为的发生的程度。基于信用缺失、自律不足、违法成本低等因素考虑，现阶段IPO核准是不能取消的。核准环节对于过滤虚假信息还是起到了相当重要作用。
从改革角度看，应由谁去核准比较恰当呢？有人认为，应当建立发审与监督相分离的制度，由此建议由现行的证监会发审委核准，改为由交易所核准。这种建议从理论上是正确的，也是未来中国股票发行审核制度改革的基本方向。从现在开始，必须研究发行核准主体下移至交易所这个问题，与此同时，交易所也必须建立一套发行核准的风险防范制度，杜绝和防范寻租行为。
从中国资本市场的基本制度结构上看，应建立一套发行核准与事后监督的约束机制。没有约束和监督的权力，一定会滋生腐败，何况在股票发行这个巨大的利益衍生环节。“绿大地”造假事件暴露后，究竟该追究谁的责任，似乎并不清楚。核准和监管为一体的股票发行审核制度，最根本的缺陷就是责任不清、处罚不明。目前一旦出现欺诈上市的事件主要是处罚发行人、中介机构以及保荐人。但发生如此重大事情，核准环节就没有责任？在发行核准过程中，在证监会内部是要经过四个环节的，最后才由发审委投票决定。核准环节出现问题了，各方都推卸责任，最后的实际结果是发行核准的四个环节似乎都没有责任，更没有处罚。出现了像“绿大地”这样的欺诈上市事件，至少应把发审委7位委员的投票结果公布于众，也可以把初审员公开，以加强社会对核准环节的监督。
进一步完善定价机制
有观点认为，股票跌破发行价是因为新股发行定价太高。从理论上说，二级市场的开盘价和交易价低于发行价是很正常的市场现象，“破发”不是质疑定价机制的必要条件。中国股票发行制度中的市场化定价机制改革探索了10多年，现行的IPO定价机制没有根本性问题，不存在制度性缺陷，不存在方向性问题。现行中国股票发行制度市场化改革的两个基本要素是正确的：一是多元市场主体询价制度；二是信息透明基础上的市场化定价。通过多元投资主体的市场化询价机制来确定发行价格区间，方向无疑是正确的。
在资本市场规则制定方面，中国可能不是最缜密的，但至少也是最复杂的。我们关于股票发行定价的规则在不断修改，且有越来越复杂之趋势。现在还看不清楚这种越来越复杂的规则究竟有什么不同效果。
以中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的”需要董事会确认并补充披露相关信息为例，由于股票市场存在波动周期，企业也有不同的成长周期，不同市场周期和不同成长周期的企业其市盈率是不一样的，25%的规定实际上忽略了市场周期和成长周期的因素。
最近在股票发行定价机制改革中，修改了回拨机制。市场回拨机制比较复杂，但其核心思想是，市场高涨的时候要保证网上投资者尽可能多地中签，市场低迷的时候则让网下投资者更多参与。网上投资者主要是中小投资者，网下定向发售的对象则大多是机构投资者。这种修改在一定程度上反映了舆情对政策的影响，考虑了中小投资者在申购股票时的利益诉求。实际上，在市场高涨时，中小投资者往往会抱怨中签率太低；而当市场低迷时，中小投资者则将自己的套牢归咎于发行价格太高。这种诉求不能成为定价机制改革的缘由。
在改革定价机制的询价主体方面，新的规则增加了不超过10人的个人投资者，以提高定价的合理性。对这种改革我一直都是疑惑的。它有两个问题：一是，这10位个人投资者挑选的标准是什么？二是，这10位个人投资者在市场化询价过程中起的作用有多大？我看不出这种改革的现实意义在哪里。
从目前情况来看，虽然中国资本市场新股定价机制的基本框架已经确定，但竞价的方式需要调整。比如过去有的询价主体存在非理性竞价，竞价之后不参与申购，这种现象在一定程度虚化了价格。我们要把竞价与申购有机地结合起来。这是定价机制改革的一个重点内容。
目前出台的股票发行改革办法中，引入存量发行机制受到投资者的关注。引入存量发行机制的主要目的是为了抑制高溢价发行，增加企业融资上市后的规模和流动性。在二级市场上，以往的做法是初次上市的企业的股票只有网上竞价申购的部分在上市首日流通。这在一定程度上影响了市场流动性并导致股票上市之初价格爆炒现象。引入存量发行，对价格的合理形成，改善流动性有积极意义。
取消网下机构投资者申购股票上市交易的锁定期是改善市场流动性、抑制市场投机的另一项重要措施。锁定期锁定的股票通常都是机构投资者在网下批量申购的，它与中小投资者在网上竞价申购的股票在性质上是无差异的，从这个角度讲，机构投资者应该获得与中小投资者完全一样的上市交易权力，所以锁定期存在的理由既不充分也无利于市场的稳定和二级市场价格的合理预期。解除锁定期的基本初衷是试图让股票在上市初期有一个平稳的表现，不要出现过度投机，但效果如何还需进一步检验。
保荐人制度改革
要强化主承销商责任
保荐人制度是发达国家资本市场上一种重要的责任制度，是试图提高上市公司初始信息披露质量的重要保证机制。我们在2004年股票发行制度改革中正式引入这一制度。
从已有的实践来看，保荐人制度对规范上市公司运行、提高信息披露质量有多大价值仍存疑虑。保荐人制度，在实践中造成了风险与收益的不对等，权利与义务的不对称，因此必须改革。让主承销商作为一个整体去代替两个保荐人承担相应的责任可能是更好的选择。
初始信息披露要务实
在中国，拟上市企业通常只知道募集资金的权力，但相应的责任和义务却不十分清楚。要让企业深刻地理解作为上市公司，必须接受社会（包括证监会和投资者）的监督，必须履行信息披露的强制性义务。当然，在信息披露问题上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露的越多越好，而是只需要披露对股价有重大影响的信息，要防止市场噪声和垃圾信息淹没真实重大信息。
什么样的信息才对股价有重大影响？《上市公司信息披露管理办法》第三十条有详细说明，但对其中“中国证监会规定的其他情形”却没有明确的解释。有的（拟）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企业成长、战略设想，但真实地披露企业当前的信息远比未来的展望更重要，而这也正是企业发行上市核准的重点。
股利分红：能否挂钩再融资？
中国证监会提出，要不断优化上市公司再融资的条件，把上市公司的现金分红比例与再融资条件有机地结合在一起。这一改革设想受到社会的普遍关注。
股利分配与公司价值的关系
股利分配政策是上市公司董事会及股东大会可自行决策的政策，分不分红，以什么方式分红，分多少，这些实际上都是由公司董事会和股东大会来决定的。公司董事会和股东大会从自身利益最大化出发，同时考虑公司的财务状况和未来的资金需求，采取一个与公司今天乃至未来发展要求相适应的股利分配政策，是公司法赋予公司自身的权力，外界对于上市公司的股利分配政策可以倡导但不可强制。
中国有些上市公司业绩不差，但却很少现金分红，与此同时却从市场累计融资了数十亿甚至上百亿资金。这的确是一个令人疑惑的现实。我们知道，对于投资者来说，其投资收益无非包括两部分，一部分是现金分红，一部分是资产溢价。在一个信息充分、市场有效的条件下，在红利税和资本利得税一致的前提下，现金分红所得与资产溢价所得是相等的。这一点在理论上是非常清楚的。
倡导现金分红是否有利于提升上市公司的投资价值？或者说，企业的股票价值是由什么因素决定的？“现金分红越多，投资价值就越高”这种说法成立么？关于这个问题，实际上早有定论。遵循资本资产定价的基本原理，决定公司资产价值的核心因素是未来现金流或者说利润，分配制度、股利分配政策不是决定资产价格的因素。从价格形成角度看，现金分红后一定会有除权效应。静态看，这个除权实际上就是对现金分红的扣除。关于除权后是否会复权，那与现金分红这个股利分配政策无关。所以，分红政策实际上与公司价值无关。
现金分红的税收效应分析
中国现阶段现金分红有自身相对特殊的税收政策安排。按照现行税收政策，现金分红要交所得税。2005年财政部发布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》 规定，对个人投资者从上市公司获得的现金分红按所得的50%征10%个税；送红股，则按个人所得10%税率缴纳个税。2012年11月17日财政部颁发了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》 ，《通知》规定根据持股的期限确定不同的现金分红税率：持股一个月之内的，按现金分红所得20%征收个税；一个月到十二个月的，有一定的优惠，征收10%个税；持股期限超过一年的，个税率降至5%。与以往相比较，这种红利税率的调整有利于长期投资者。
由于现金分红和资产溢价所得实行了不同的税收政策，即现金分红视持股期限的长短采取三种不同的红利税率，而股票转让溢价所得现阶段免征所得税。在有效市场假说条件下，即股票的市场价格充分反映了已有所有信息包括财务信息的条件下，对投资者来说进行现金分红和不进行现金分红实际上有一定的收益差异。如果不进行现金分红，资产溢价的部分会高于现金分红的部分，其差额部分视不同期限投资者而言，分别为现金分红的5%，10%和20%即作为个税交给国家财政的那部分。如果进行现金分红，在有效市场假设条件下，股票价格会除权，投资者获得的现金分红必须扣除个税，即使按最优惠的5%计算，投资者收益也会由此减值，减值部分就是现金红利税的部分。对比西方成熟市场国家，因为他们对资产溢价和现金分红的税收安排大致是一致的 ，所以投资者收益没有因为不同的税收安排而不同。由此可见，税收对市场交易带来的成本是不能忽略的，对股市的红利分红政策亦会产生重要影响，对市场的交易结构具有一定的指引作用。
在上述的税收安排下，无法得出鼓励现金分红能够提升投资价值的结论，即使免去现金红利税，公司的投资价值也只是没有改变。因为决定公司价值的因素不是分配政策，而是未来利润。
结论：理论与现实的悖论
虽然从理论上说，现金分红并不能增加投资者持有资产的价值，但从现行会计准则、业绩评估标准和投资者特别是国有控股股东资产负债表、损益表等角度看，强调现金分红仍有一定的现实意义。在中国，衡量控股股东投资收益的重要指标仍是现金分红，交易性金融资产的溢价并不计入现期投资收益。对国有控股股东来说，即使交易性金融资产存有较大溢价，而通过减持这些资产以实现投资收益又需要复杂的批准程序，对于一些上市公司如工商银行、中石油等战略性企业来说，国有股股东即使资产存有较大溢价一般也不会减持。在这种条件下，现金分红就成为其投资收益的唯一来源，也是评价投资者特别是国有（含地方国有）控股股东投资业绩的重要依据。所以，在现行税收制度安排下，虽然从理论上说，现金分红对投资者（包括国有控股股东）资产价值实际上有一定比例的扣除，但在资产溢价不能体现投资收益的情况下，现金分红收益对投资者尤其是国有股股东的投资收益确有重要的现实意义。所以，真理归真理，现实归现实，这就是中国目前的状况。
由此可见，把上市公司再融资与股利分配政策挂钩，从理论上，难以获得支持，但从中国的现实看，似乎又是必要的。理论与现实呈现出悖论。
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