钮文新：交易机制扭曲了中国股市20年？

    去年我就提出了“制度性操纵”一词，但各路专家似乎并未意识到“制度性操纵”的严重性。这也难怪，因为“制度性操纵”本身的特征就是极具隐蔽性，尤其是“当市场交易机制中隐藏错误”而导致市场“无意识操纵”，并因长期存在而已经形成市场习惯之时，问题就更显得“无意识”。

    对于法律制度、监管制度的问题发现比较容易，而交易机制是每天人们都在用，似乎早已约定俗成的规则，很难意识到其中存在的严重错误，其实这才是最最基础性的问题。

    中国与发达市场经济国家不同，后者的市场交易机制是数百年的市场交易过程中自然形成的，交易双方经历长期的讨价还价、矛盾冲突，最终达成了相对公平的机制。但中国作为新兴市场，所有的市场交易规则都是人为强行设置的，而在设置过程中，难免产生倾向，这种倾向显然会导致“不公平”的后果。这正是中国市场经济不成熟、经常发生扭曲的关键所在。

    所以，中国要想使市场经济走向成熟，最重要的任务不是立法，而是梳理、检讨、纠正比法律制度更为基础的制度——市场交易机制。否则，有法难依、有法不依的事件会永远持续下去。

    举个简单的例子，中国股市的交易机制叫做“按照时间优先、价格优先原则电脑自动撮合的交易制度”。在如此单一的交易制度之下，所有机构投资者都需要面对散户进行交易，这样的交易制度自然构成了机构投资者必须“震仓洗筹、拉高出货”的市场现象。

    机构“震仓洗筹、拉高出货”算不算操纵？如此交易是否存在一个大户买卖却伤害所有股东的问题？更严重的是，这样的交易制度是不是严重干扰了资本市场定价？

    纽约股票交易所为解决这样的问题，构建了做市商、经纪人、电脑自由撮合的不同交易层次，将不同交易主体分开进行；不同交易层次的交易费用不同，散户之间进行交易的成本高而且固定，机构之间的交易成本低而且可变；于是，在这样的交易机制下，机构进入散户交易系统进行交易将被视为“不可理解的交易”，监管者一般认为，这样的交易具有操纵之嫌。

    说了这么多，还是想说中国的IPO市场。改来改去，说来说去都没有离开供求关系、法律制度等问题，但几乎没有人注意到，这是市场交易机制出现了错误，它使得市场出现了制度性操纵，更准确地说是“机制性操纵”。

    比如一级市场询价，某股票发行价10元。但上市开盘首日集合竞价期间，10元发行价附近没人愿意卖出股票(谁都不肯10元买了10元再卖掉)，于是价格在“严重有需求无供给”的情况下上涨，结果构成同一只股票在所有条件都没有变化前提下的巨大价格落差。这个价格落差，对一级市场投资构成了极大刺激，于是大量短线资金堆积一级市场，而造成一级市场严重的供不应求，这是中国新股价格虚高的关键所在。

    这是资本定价的“机制性失败”，是对二级市场投资者利益的“机制性侵害”，是全世界股市都不允许的，但在中国却堂而皇之地存在。这种错误的交易制度，导致了客观的结果，股票发行将利益倾斜于上市公司、倾斜于一级市场投资者，而二级市场投资者受到严重侵害。

    这样的交易机制是中国股市的一剂“毒药”，它扭曲了中国股市20年，现在该结束了。钮文新