□ 中国证监会期货监管一部
一、弯道超车：一个民营油脂企业在逆境中崛起的案例
从2008年3月到2009年6月，我国菜籽油价格经历了一轮俯冲式暴跌。菜籽油期货合约收盘价最高达13336元/吨，最低至6180元/吨；菜籽油现货价格最高达14180元/吨，最低至7380元/吨，均创下历史最大年度跌幅。这对全国油菜籽大省——湖北省的绝大多数菜籽油企业而言不啻为一场灭顶之灾：在200多家油脂企业中，约80%在暴跌中亏损惨重，60多家民营菜籽油企业被迫退出市场。
就在这波罕见的暴跌行情将整个行业逼入“弯道”而不得不“刹车慢行”之际，湖北奥星粮油工业公司（以下简称“奥星公司”）大举扩张经营规模，菜籽油油料收购和加工量跻身全国八强，2008年实现盈利500多万元，并在此后两年里快速成长为湖北省菜籽油第一品牌和农业产业化国家重点龙头企业，书写了民营油脂企业在逆境中崛起的成功范例。
据湖北省油脂协会负责人介绍，当地企业对菜籽油期货的参与率维持在较高水平，在2008年之前，约70%的油脂企业均已进入期货市场。但是，为什么只有奥星公司等少数企业能够异军突起，在暴跌行情中实现跨越式发展呢？实践证明，在恶劣的市场环境中，唯有那些能够充分利用期货市场，真正实现期现一体化经营的企业才能生存。
在暴跌行情中，奥星公司主要采取了两种做法：一是“现货做空+期货做多”。从2008年5月到2009年5月菜籽油期货价格一直低于现货价格，形成了长时间的期现货价格倒挂。奥星公司利用自身便利的物流和仓储设施，以资金做抵押，向同行“借油”销往下游企业，同时以相对低价买入相应月份的期货合约。到期从菜籽油期货指定交割仓库提货，归还给“借出”企业，完成了典型的基差套利过程。作为天然多头，绝大多数现货企业受制于物流、仓储不便等因素，很难在期货价格低于现货价格时做空现货，因而只能放弃这样的盈利机会。二是推行点价交易。菜籽油价格的持续暴跌让贸易商从采购合同签订至货物到达的在途期间承担的风险越来越大，贸易商因而不愿入市采购，造成了销售区现货供应紧张，而油脂企业大量库存积压，现金流严重短缺。为打破购销僵局，奥星公司与贸易商约定，由贸易商按市场价预付全额货款，待货物到达后七日内任意一天，双方按照“基准价格+升水”进行结算，其中基准价格是菜籽油期货主力合约结算价，升水由双方约定，通常为500元—800元/吨。同时，奥星公司卖出对应时点的期货合约，并在现货结算价确定后平仓。通过这种模式，奥星公司主动承担了货物在途风险，再利用期货对冲风险敞口，从而将利润锁定为“升水-基差”（参见表1案例）。
表1：奥星公司的点价交易案例
西安爱菊集团与奥星公司于2009年3月2日签订菜籽油采购合同，约定升水为600元/吨，油脂于3月10日运达后，西安爱菊集团指定2009年3月16日为结算基准日。最终，奥星公司每吨菜籽油获利620元。
现货结算价格=基准日期货价格+升水
=6812+600=7412元/吨
→现货亏损=7412-7880=-468元/吨
→期货盈利=7900-6812=1088元/吨
→期现合计获利=1088-468=620元/吨
菜籽油市场行情（元/吨）
■
奥星公司董事长梁红星认为，能够成功实现上述做法的关键在于其自身高效的仓储物流体系。依托这一体系，奥星公司实现了期、现货灵活转换和一体化经营，统筹考虑期货和现货两个市场，充分利用期货实现避险套利，进而提升了整个行业的资源配置效率。奥星公司的实践表明，在涉农物流市场尚未成熟的条件下，没有仓储物流体系支撑的产业客户就缺乏有效运用期货市场的能力，就像风浪里无桨的船，即使有明亮的灯塔指引，也难以抵达目的地。
奥星公司的现货盈利=( + )- ，期货盈利= - ，期现合计获利=[( + )- ]+( - )=
-( - )，即升水减去第t-1期的基差，而升水和基差在购销合同签订时都是已知的、确定的。
二、物流不畅、信用不足是期现一体化经营的主要障碍
（一）菜籽油企业“必须玩”期货
菜籽油行业具有高风险特性。主要风险来源包括：第一，菜籽油“季产年销”特征。“季产年销”是指“一季收籽、集中加工、全年储藏和销售”，即油脂企业需要用2个月的收购行情来赌剩下10个月的销售行情，一旦油价在加工、储藏期间下跌，油脂企业就要赔钱。第二，行业产能过剩与粗放经营。我国菜籽油的原料种植和加工销售大多“凭感觉”，而且加工能力远超油菜籽供给能力。菜籽油企业始终面临着“抢不到原料是等死，抢到原料也不一定活下去”的困境。第三，菜籽油价格波动剧烈。近十年来，国内85%的油脂产能已被国际粮商控制，进口油料明显挤压了菜籽油的市场销量，菜籽油已从2002年我国市场首选食用油退居豆油、棕榈油之后，菜籽油价格受到进口油料的影响而经常呈现出“过山车”式的行情。
总之，菜籽油行业从种植、收购到加工、销售的各个环节都蕴含着巨大的市场风险，这要求油脂企业积极参与、充分利用期货市场。在调研中，有企业家明确表示，“涉农企业不参与期货市场才是最大的投机，才是最大的风险”。
（二）物流不畅让产业客户“玩不转”期货
物流不畅是指农产品仓储物流体系落后导致包括物流运输成本在内的总交割成本高企，如2012年约为340元/吨，从而降低了涉农企业期现转换的灵活性和经济性。导致油脂企业“玩不转”期货的主要原因是：第一，油脂行业对物流体系的要求较高。一方面，油菜籽供应分散，季节性明显，存储要求高；另一方面，菜籽油对运输、储存环节的器具使用、温度控制、卫生安全要求严苛，再加上产区交通状况较差，这都导致菜籽油加工与贸易存在运输难、仓储难的问题。第二，我国油脂企业多而散，缺乏独自建立高效的物流体系的能力。以湖北省为例，年加工能力达10万吨以上油料的油脂企业仅有10余家，而从全国来看，经工商注册的菜籽油加工企业有2500家左右，日加工能力超过100吨的数量也较为少见。由于利润微薄，大多数菜籽油企业的购销半径局限于150公里左右。
（三）信用不足让产业客户“玩不起”期货
信用不足是指产业客户缺乏足够的资金支持而“玩不起”期货市场。主要原因是：第一，油菜种植户经济实力薄弱。绝大多数农户甚至不能支付一份菜籽油合约的初始保证金，农产品期货价格波动大，追加保证金的压力较大。第二，油脂企业资金实力不足，在油菜籽收购季节收购资金占用大，而且需要支付仓储、加工成本，这时参与套保势必加剧其资金紧张局面。第三，禁止信贷资金用于期货的规定加剧了产业客户的信用困境。
三、建立以仓储基地为中心，以物流和信贷体系为支点的市场化期货服务延伸平台
身处“必须玩”期货的时代，面对大多数同行“玩不转”也“玩不起”期货的处境，奥星公司敏锐地发现了潜在商机，开创了“以仓储基地为中心，以物流和信贷体系为支点”的奥星模式，摸索出了一条通过市场化途径突破期现货市场对接瓶颈，有效推进期现一体化经营的新路子（参见图1）。
图1：奥星模式：以仓储基地为中心，以物流、信贷体系为支点
（一）以物流中心为纽带，建立四位一体的仓储集散中心
奥星公司按照集约化经营、全产业链运作、供应链管理的战略规划，建设仓储基地，涵盖物流、交易、加工和运营支持等四个中心，按照“物流—经营（期现结合）—生产”的理念建立大物流体系，充分整合客户、物资和信息三大资源，形成了系统化和集约化的产业链经营体系（参见图2和表2）。
图2：奥星公司四位一体的仓储基地
表2：仓储基地四个中心的功能与特征
■
（二）打造大物流体系，建立期现转换的“蓄水池”
奥星公司充分利用粮油仓储集散基地，建立类似于“粮油银行”的“蓄水池”，中小油脂企业可以在资金占用高峰期把菜籽油抵押在仓储基地以获得资金支持。在通常情况下，只要不发生“挤兑”，“蓄水池”的水位就会保持在适当位置，奥星公司就能利用这个现货基础进行期现一体化经营。奥星公司从中获得了持续稳定的盈利增长点，并在竞争中处于战略优势地位：第一，可以有效控制资源；第二，可以便利地实现期、现货快速转换；第三，可以最大程度地方便客户，降低运输成本，减少资金消耗，缓解国内油脂物流体系的落后局面；第四，可以获得由粮食价格长期上涨趋势带来的贸易利润和自然增值利润。
图3：蓄水池——奥星公司的大物流系统
（三）创新融资模式，营造安全、通畅、有效的信用环境
1、标准仓单质押融资
在原料收购高峰期,中小油脂企业的资金消耗巨大，它们可以把合乎标准的菜籽油存入仓储基地获得仓单，然后通过仓单质押从银行获得信贷资金。主要流程参见图4。
图4：标准仓单质押融资流程
为了确保信贷资金安全、正常使用，奥星公司还在仓单质押融资全程，实施仓储基地、信贷机构和期货公司（交易所）共同参与的三方监管模式（参见图5）。信贷机构通过质押仓单和参与或见证期货公司为奥星公司提供套期保值而获得了双重的风险隔离，基本上消除了贷前调查成本和贷后监管成本，有利于改善仓单质押率低和审核周期长的痼疾。此外，奥星公司利用能够有效控制仓储、加工和物流成本的优势，倒推出油菜籽和菜籽油甚至不同级别菜籽油与标准菜籽油的对应关系，进而在合法合规的基础上出具“准仓单”即货物托管证书，并按照前述质押融资模式操作，可以加速资本流转，有效化解小微油脂企业的融资难题，显著提高期现货市场的融合程度，从而实现三方共赢。
图5：仓单质押融资的三方监管模式
2、“订单+公司担保”融资
农户违约率高是推广订单农业的“老大难”问题，对种植户而言，订单效力远不及油菜籽抢购战中的高价格。为此，奥星公司创造了“订单+公司担保”的融资模式。其主要做法是：农户通过农民经纪人与奥星公司签订油菜籽购销合同，并以该订单作为保证，获得奥星公司的第三方担保，从而顺利地从农村信用合作社等信贷机构获得贷款。农民经纪人以村组为单位，在当地具有一定的资金实力、威望和信誉，对农户的信用情况比较了解，有助于筛选信用良好的农户签订订单并督促其履约。
图6：“订单+公司担保”融资关系
通过这种安排形成了奥星公司为信贷合同提供担保，订单又为担保合同提供保证的风险防控链条，从而把订单履约情况纳入到“农户/农民经纪人-公司-信贷机构”三方框架中。农户或农民经纪人对订单的违约将造成对信贷合同的违约，将由信贷机构记入全国个人征信系统，建立了对农户或农民经纪人违约的外在约束机制。而奥星公司之所以有能力为众多农户或农民经纪人提供担保，是因为在与农户或农民经纪人签订订单后，借助期货市场套期保值对农产品价格波动风险进行了有效管理。当前，信贷机构直接向农户发放贷款面临较大信用风险，单一农户很难获得贷款，这一模式在保障涉农企业原料供给的同时，也为农户种植提供了信贷资金支持，并保证了银行涉农信贷资金的安全，使银、企、农三方都获益。
四、“奥星模式”引发的思考与建议
（一）“奥星模式”的经验与启示
第一，期货市场能够“倒逼”现货生产和经营方式转型升级。目前，我国现货生产经营方式与期货市场的要求之间存在差异，造成了“千家万户的小生产与千变万化的大市场”的对接难题，体现为不同区域现货市场之间以及期货与现货的价差。相应期货品种上市后，在高效物流体系的支持下，市场主体就可以把套利机会稳定转化为实实在在的利润，从而为市场主体突破传统市场边界和生产经营方式，提供了风险可控、收益稳定的激励机制，形成了推动现货产销市场化、标准化和规模化程度持续升级的“倒逼”机制。
第二，期货市场的贸易功能应当得到重视。在发展期货市场过程中，期货市场的金融功能即价格发现和套期保值功能得到了充分关注。然而，在调研中我们发现，产业客户还倾向于把期货市场视为价格公允、质量统一的现货保障基地和交易平台，部分企业提出希望强化这一功能。追溯成熟市场期货品种的发展历程，也可以发现一个规律性现象，即期货上市品种在初级阶段的实物交割率偏高，仍然发挥着重要的贸易功能，随着市场趋于成熟，实物交割率逐步降低。而我国目前在制度设计上，十分注意控制和防范交割风险，使许多期货品种一上市就出现低交割率的“成熟”品种现象。为此，有必要结合当前我国期、现货市场的发育程度，探讨期货市场适度发挥贸易功能的必要性与可行性。
第三，建立市场化的仓储物流体系是提升产业客户期现一体化经营能力的关键。正如网络购物的爆发式增长以快递行业的迅速兴起为前提，统筹考虑期货和现货市场进行跨期、跨地区资源配置，离不开高效的仓储物流体系做支撑。奥星公司在分析国际四大粮商的商业模式时也发现，农作物种植并非关键，建立坚实而完备的仓储和物流体系才是它们在全球市场取得成功的首要因素。在调研中，在本地区设置期货指定交割仓库成为当地农民及涉农企业的共同呼声，但是从奥星公司的实践来看，缺乏高效的仓储物流体系才是问题真正所在。比如，奥星公司依托仓储基地出具的货物保管凭证就可以替代标准仓单作为质押标的向信贷机构融资，能够同等程度地保障资金安全，显著提高中小企业融资能力。
国际四大粮商是指主导全球粮食市场的是4家跨国公司，即ADM（Archer Daniels Midland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）和路易达孚（Louis Dreyfus）。人们根据名称首字母把它们称作"ABCD"四大粮商。它们的经营策略各具特色：ADM以粮食能源研发见长，邦吉以从农场到终端的全程控制闻名，嘉吉特别注重物流环节，路易达孚擅长农产品期权期货交易。它们的共同特点是都拥有独立而发达的仓储、物流体系。
（二）对完善期货市场仓储物流体系的建议
第一，推动和扶持产业客户建立市场化的仓储物流体系。奥星公司的实践证明，通过市场化路径建设期货服务延伸平台可以显著增强粮油企业的风险管理能力和可持续发展能力，更加有效地促进期、现货市场的融合，并推动产业客户、期货市场以及监管机构归位尽责。在发展初期，期货交易所可以把指定交割仓库作为抓手，按照市场逻辑，引导实体企业建立起众多类似于奥星公司仓储基地的“准交割仓库”或“延伸交割仓库”。并以仓储基地为中心，完善市场化物流运输体系，促进期、现货高度融合的单一商品市场的形成。
第二，研究和探索建立升贴水交易平台。产业客户在实物交割时，常常面临交割双方配对不如意而不得不增加交割和运输成本的问题。建议围绕期货市场，设立全国性的附属升贴水交易平台，由产业客户在这个平台上根据具体需求进行换货或升贴水交易，既可以满足产业客户个性化的接、卸货地点需求，又能健全期货价格与现货价格的传导机制，提高期货市场服务实体经济的能力和水平。
手机看中经
