铁路设备:在调控与原材料涨价中持续增长

2008年06月27日 11:48 来源：中金在线林晟

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·机构预测明日大盘走势

    2.3.出口受人民币升值影响有限

    受技术等因素制约，目前我国铁路设备出口以普通客、货车及相关配件为主，且出口数量一直不大。人民币升值无疑会削弱我国铁路设备产品的价格竞争力。但从2008年一季度情况来看，出口数量出现明显增长，一季度出口数量和金额均已经接近去年全年，并没有出现出口因人民币升值而受阻的现象。我们认为正是因为国内能源的价格管制以及企业知名度的上升使得我国货车及其相关配件的综合国际竞争力能在人民币升值的环境中上升。再考虑到海外市场需求的增长，我们认为目前货车出口增长的可持续性较大，受人民币升值的负面影响有限。

    2.3.1.综合国际竞争力上升

    我国货车及相关配件在全球的竞争力一直是“性价比”较高。今年以来，由于煤炭等能源价格的市场割裂，国内外钢铁的差价与2007年相比有明显扩大趋势，这使得我国货车及相关配件的“价格”优势加大；随着我国的铁路建设日益成为全球关注的焦点之一，国内企业品牌知名度的上升使得“性能”的优势得到更多人的认可，这使得我国货车的国际竞争力出现上升。

    虽然钢铁差价带来的竞争力上升的可持续性并不强，但是知名度的上升带来的竞争力上升的可持续性较强。综合来看，竞争力的上升使得今年货车的出口增长可能略快于我们预期，虽然下半年的出口数量可能低于上半年，但差别不会太大。

    2.3.2.海外需求增长

    2.3.2.1.新兴经济体需求增长较快

    从市场容量来看，虽然欧洲、北美等发达国家的需求较大，但新兴经济体在未来三年甚至更长的时间内增长都将明显超过发达国家。其中，需求增长较快的有东南亚地区以及非洲一些国家，它们共同的特点是自身的供给不足、技术也明显弱于我国。

    对欧美等生产强国来讲，我国相关产品出口东南亚具有明显的地理优势，而非洲等国在政治上长期与我国交好，这使得在这些国家的铁路设备市场中，我国产品的竞争力会比在欧美市场更强一些，容易在新兴经济体的新增需求中获得更高的市场占有率。

    2.3.2.2.北美自身更新需求释放

    北美是海外成熟市场中货车的主要需求市场，其上一次货车较集中的投放期在上个世纪60年代到80年代之间。到目前为止，北美的存量货车接近180万辆，其平均使用年限已经较长，其中41%到达正常的更新替代年限(25年)。我们认为未来几年内这一更新替代需求将弥补美国经济衰退带来的需求下降。虽然这部分需求并不一定能给我国相关产品的出口直接带来明显增长，但至少它使得北美自身的货车产能更多的用于满足国内市场的需求，从而降低在新兴经济体的市场拓展。

    3.机车车辆及动车组是今年的主要亮点

    今年前两个月机车车辆及动车组是唯一收入、毛利率双增长的细分行业，其中机车、动车组是因为随着此轮铁路建设的推进，今后两年高端产品的比重仍将处于高速增长期；而货车由于雪灾等短期需求以及出口的拉动出现产量超预期增长。

    3.1.机车车辆及动车组是今年前两月唯一收入、毛利率双增长的细分行业

    铁路设备行业今年前两月的累计收入达131亿，增长仍然较快，同比增长28%左右。

    但细分行业中只有机车车辆及动车组的收入能在较为不利的环境中继续上升，同比增长幅度超过行业整体。再考虑到其毛利率持续上升的前景，我们认为这一细分行业无疑是今年铁路设备行业的主要亮点。

    3.2.全年来看机、客车仍是主要增长动力，但贡献力度将有所变化

    从全年来看，我们认为机、客车仍是该细分行业的主要增长动力，只是贡献力度会有所变化。首先，机车、客车的快速增长在预期之内，全年来看增幅应该在40%-50%之间；其次，货车的增长速度超过我们预期，全年增幅应该在20%左右。

    机车、动车组今年的较快增长在预期之内

    由于铁路建设的周期较长，因此我们认为在需求总量上升的大环境中，各细分行业的需求也都将出现增长，只是需求出现高增长的开始时间段有所不同，其中关于车辆的判断是--机车与客车会快于货车(详见2007年12月的《高需求拉动中的铁路设备制造业》)。

    2007年客车、机车中高价格产品的比重就有了明显上升，其中，新增客车中有90组是动车组，机车中有350辆左右是大功率机车，比06年均有明显提高(2006年新增机车中有200辆左右是大功率机车，新增客车中有15组是动车组)。从目前高铁建设进程来看，我们认为机车与客车这两年将持续增长，并且高端产品的比重也将持续上升。因此机车、动车组今年的较快增长基本在预期之内，但前两月较快的增长难以持续，预计全年的增幅在40%-50%之间。

    货车今年的产量增长超过预期

    我们原来认为今年货车的产量增幅在10%左右，从2008年1-4月的累计产量来看，与去年同期相比上涨26%，高于我们的预期。从单月产量来看，货车的单月产量在3月份创出6623辆的历史新高，这是同比产量超过预期的主要时点数，随后的4月份产量下降至5052辆。我们认为这一产量回落反映出3月份的新高产量中有因雪灾带来的货车短期需求增长占了较大比重，不具有可持续性，也就是说3月份很可能是全年最高月产量。

    短期来看，地震后的救灾及重建使得货车的需求将再次出现，加上5-6月份是供货相对旺季，我们认为未来两月货车的产量可能不会继续出现大幅回落；中期来看，货车目前的出口快速增长可能在下半年持续；长期来看，国内客货分离之后货车需求的高增长时期的到来会随着铁路建设的整体推后而延迟。因此我们认为二季度未来两月的月均产量不会回落太多(很可能在4500-5000辆之间)。随着短期因素的贡献减弱，下半年货车产量的增速将略低于上半年，全年增幅应该在20%左右。

    4.投资机会分析

    4.1.暂时维持行业中性-A的投资评级

    总的来看，行业今年以来的表现与去年我们在投资策略中的观点基本一致：收入持续20%以上的增长，而净利润的增速超过收入。不过钢材价格的短期涨幅超过我们之前预期，这将使得行业短期可能会面临一定压力，尤其是二季度，但预计全年净利润的增速虽然仍会超过收入，只是幅度可能会小于我们之前预期。

    从估值角度来看，目前行业上市公司09年的平均动态市盈率已在22倍左右，虽然仍高于市场平均水平，但我们认为考虑到铁路投资受宏观调控影响较小，相对明确的增长前景使得股价完全可以支撑这一高于市场的市盈率水平，目前上市公司的估值已从年初的短期高估转移至基本合理区域内了，开始具备一定的投资价值。

    机车、动车组的生产企业今年是国内需求的主要受益者，而货车的产量很可能超过我们年初的预期，我们认为二者都存在一定的投资机会。不过由于上市公司目前缺乏机车、动车组产品的整车生产企业并且二季度可能是企业毛利率的年内低点，目前暂时维持行业同步大市-A的投资评级，我们会进一步跟踪货车及其相关配件上市公司的经营情况。

    4.2.上市公司分类及投资机会分析

    根据上市公司目前铁路设备业务比重以及未来两年的战略发展方向，将铁路设备行业的公司分为两大类(一类是专注铁路设备行业的公司，另一类是以铁路设备为辅的公司)，分别考察其可能的投资机会，我们认为可以关注南车股份、天马股份、时代新材和北方创业。

    4.2.1.专注铁路设备行业公司的投资机会

    此类公司包括南、北车集团、晋西车轴、时代新材、北方创业等,其短期和中长期投资机会分别在于：

    短期投资机会：产品价格的提高、出口增长超预期、南车上市

    铁道部提高招标价：虽然随着钢材价格的上涨，预计下半年铁道部会继续提高招标价，但我们认为除非涨价幅度超过预期或是涨价之后钢材价格出现回落，否则这一涨价行为只会带来极短期的投资机会。因为按以往的调价情况来看，涨价幅度超过原材料涨幅以及钢材价格下半年出现回落的可能性均不大；出口增长：我们仍然认为我国高端铁路设备产品的大规模的出口要到此轮铁路建设高峰期完成以后，因此今年的出口仍将以货车及其相关配件为主，虽然数量可能超过预期，但我们预计总产量的增幅预计不会超过20%左右，因此相关上市公司的业绩虽然会超过我们年初预期，但幅度不会太大。

    南车上市带来的短期股价冲击：作为铁路设备双寡头之一的南车股份最近将上市，这将从根本上改变铁路设备行业上市公司目前规模偏小、行业代表性不强的现状，从而相应的提升行业的短期估值水平。

    中长期投资机会：自主研发能力的提升、铁道部改革、车辆租赁业务的发展

    自主研发能力的提升：我们认为对我国铁路设备生产企业而言，最大的机会在于借此次铁路建设的契机，通过引进并消化国外先进的技术来提升自主研发能力，成为世界领先的整车或配件生产企业。目前来看，南、北车集团均有此可能，进而带动已经具有一定国际竞争力的配件生产企业的发展。

    铁道部改革：由于目前正处于铁路集中建设期，所以铁道部暂时没有并入大交通部，但长期来看势在必行。我们预计铁道部在未来两三年内将逐步实行改革，然后并入交通部。而铁道部改革对铁路设备企业而言，虽然会带来市场参与者增加、竞争加剧的可能性，但是对产品价格的谈判能力的上升将使得优势企业有可能获得更大的市场份额及利润。

    车辆租赁业务的发展：车辆租赁业务将显著提升铁路货车的存量需求，从而给相关企业带来投资机会。但我们认为，这一业务的广泛开展可能要到铁道部改革基本完成之后才会发生(预计在两年以后)，届时受益的首先是货车的整车生产企业。

    综合以上短期及中长期投资机会分析，我们认为即将上市的南车集团无疑是极好的投资标的，作为龙头企业必将优先受益于行业的技术进步，发展潜力较大，而目前的上市公司中，时代新材、北方创业值得关注。关注时代新材是因为其是目前上市公司中唯一既涉及线下也涉及线上产品的，线上铁路设备产品涉及目前正处于高增长阶段的机车和动车组的配件--弹性元件；作为南车集团的孙公司，相信南车集团上市对其影响相对较大；09年后风力叶片业务带来的增长同样值得期待，鉴于近期其股价随市场下跌过多，我们调高其投资评级至增持-B。而关注北方创业是因为其是除南、北车之外的货车生产企业中技术水平最高的，其受益于铁道部改革的可能性较大，并且借助实际控制人兵器集团在海外的影响力，产品出口值得期待，由于其侧重于中长期投资机会，所以目前暂时维持中性-A的投资评级。

    4.2.2.以铁路设备为辅的公司的投资机会

    此类公司包括天马股份、太原重工、晋亿实业等，其铁路设备业务大多以货车配件为主，虽然货车今年的产量超过预期，但幅度不会太大。因此铁路设备业务并不会给此类公司带来较强的增长动力，但是可以提供较好并且稳定的现金流，这使得它们可以在此基础上开展其它前景较好、风险相对较大业务，从而获得更高的成长性。我们认为如果此类公司除铁路设备以外的业务具有较好成长性，那么其投资机会相对大些。

    由于晋亿实业除铁路设备业务外以普通紧固件业务为主，虽然出口也受钢材价格低于国外涨幅的影响开始回升，但仍处于调整期，不具备明显的投资机会，而天马股份涉及的重型机床和太原重工涉及的重型机械制造均有较好的发展前景。相比之下，在油价高企的环境中，我们认为产业链相对完善并涉及新能源的风力发电机配件的天马股份更值得关注，维持其增持-B的投资评级。

    (来源：安信证券)