铁路设备:在调控与原材料涨价中持续增长

2008年06月27日 11:48 来源：中金在线林晟

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·机构预测明日大盘走势

    报告摘要：

    铁路建设的重要性决定了铁路设备行业需求的稳定性。我们认为随着油价以及环保要求的提升，铁路设备行业既有的周期性特征正在缓慢减弱，再加上2005年以前我国的铁路建设一直长期落后于经济的发展(无论是从总量上还是结构上看都是如此)，这使得铁路建设目前在我国的重要性凸显，进而决定了我国铁路设备行业需求的稳定性。

    需求的稳定加上行业自身现状决定了行业较好的防御性。铁路设备需求的稳定性再加上我国目前正处于铁路的集中建设期，使得这一周期性行业目前表现出较好的防御性。因此虽然今年其也会像其它大多数机械子行业一样受到宏观调控、原材料涨价、人民币升值等因素的负面影响，但影响的程度相对较小。其中，受宏观调控影响不明显的原因在于：本轮我国铁路固定资产投资的周期逐渐明朗，才刚进入稳定增长期；铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动作用在上升。今年以来在原材料价格大幅上涨情况下出现毛利率不降反升的现象主要是出于以下几个原因：产品调价与原材料成本变化存在时间差；产能利用率上升；高端产品比重上升。受人民币升值的负面影响有限的原因在于：国内能源的价格管制以及企业知名度的上升使得我国货车及其相关配件的综合国际竞争力能在人民币升值的环境中上升；海外市场需求的增长。

    机车车辆及动车组是今年的主要亮点。铁路设备行业今年前两月的收入达131亿，同比增长28%左右。从细分行业来看，只有机车车辆及动车组的收入能在较为不利的环境中继续上升，且同比增长幅度超过行业整体。再考虑到该细分行业的毛利率持续上升的前景，我们认为这一细分行业很可能是今年铁路设备行业的主要亮点。就其具体产品来看，今后两年机车、动车组等高端产品所占比重的上升仍会持续，全年的收入增长大致在40-50%之间；而货车由于雪灾等短期需求以及出口的拉动出现产量超预期增长，下半年货车的产量可能会略低于上半年，但基本与上半年持平，全年的增长在20%左右。

    暂时维持行业同步大市-A的投资评级，建议关注南车股份、时代新材、北方创业和天马股份。从估值角度来看，目前行业上市公司09年的平均动态市盈率在22倍左右，虽然仍高于市场平均水平，但考虑到铁路投资受宏观调控影响较小，相对明确的增长前景使得股价完全可以支撑这一高于市场的市盈率水平，因此目前上市公司的估值基本合理。考虑到上市公司目前缺乏机车、动车组产品的整车生产企业并且二季度可能是企业毛利率的年内低点，暂时维持行业同步大市-A的投资评级。根据上市公司目前铁路设备业务比重以及未来两年的战略发展方向，将铁路设备行业的公司分为两大类(一类是专注铁路设备行业的公司，另一类是以铁路设备为辅的公司)，分别考察其可能的投资机会，我们认为可以关注南车股份、时代新材(增持-B)、北方创业(中性-A)和天马股份(增持-B)。

    1.铁路建设的重要性决定了铁路设备行业需求的稳定性

    我们认为，随着油价以及环保要求的提升，铁路设备行业既有的周期性特征缓慢减弱，再加上2005年以前我国的铁路建设一直长期落后于经济的发展(无论是从总量上还是结构上看都是如此)，这使得铁路建设目前在我国的重要性凸显，进而决定了铁路设备行业需求的稳定性。

    1.1.21世纪以来铁路设备行业的周期性特征一直在缓慢减弱

    在一个已经基本稳定的铁路网络中，影响铁路设备行业的需求的因素主要有GDP增速和城市化进程、对环境交通拥挤问题的关心、对安全有效运输方式的追求等。其中GDP增速和城市化进程无疑是影响铁路设备行业的主要因素，这就决定了长期来看铁路设备行业具有较明显的周期性特征。

    但我们认为，正是21世纪不可回避的高油价时代的到来以及对环保问题的更加关注使得铁路运输方式在全球日益受到重视，进而使铁路设备行业出现受GDP影响开始缓慢减弱的迹象。

    难以回避的高油价问题使得低成本的铁路运输

    将成为最有效的运输方式截至今年5月份，油价已经突破了每桶130美元，虽然不能肯定油价未来两三年内是否会持续上涨以及是否会超过每桶200美元，但我们相信重回每桶75美元以下的可能性几乎为零，这就使得铁路运输的成本优势将更为明显。因为一般地，铁路运输消耗的能源在成本中占比约为15%，并且有相当比例为电力成本；燃油成本占公路运输、航空运输和水运成本的30-40%，而且较难提高电力比重。所以我们坚持“铁路运输是本世纪最有前途的运输方式”的观点，高油价使得铁路设备行业需求受GDP增速的影响开始下降。

    对环保要求的提高也使得铁路的低污染特点得到重视

    目前各国从可持续性发展出发，在制定发展战略时大多会在原有的经济增长目标之后同时表明二氧化碳的减排目标。而目前由交通运输产生的二氧化碳大约占全部二氧化碳排放量的25%左右，从各主要交通运输方式的二氧化碳排放对比来看，铁路运输要显著低于其它主要运输方式(如果是高速铁路，其有害气体排放量比常规铁路还低70%；而电气化铁路，对大气环境基本没有污染)。并且从更广义的外部成本来看，不考虑交通拥挤，公路运输就占了84%，而铁路的外部成本仅占不到2%。

    铁路明显的低污染特点将在各国可持续发展战略中得到更多的重视，铁路在全球的“复苏”也降低了GDP对铁路设备行业的影响。

    1.2.我国铁路建设落后于经济发展

    从经济总量上看，铁路建设速度与GDP增速长期差别较大。我国铁路营运里程中约有三分之二是改革开放以前修建完成的，1995年至2007年，全国铁路营业里程的复合增长率仅有2.25%，远落后于同期我国实际GDP年均9.53%的增长率；与其他交通运输方式的投入相比，铁路基建投资也大大落后于公路的增长，目前公路每年基建投资额大概是铁路的4倍左右，虽然这已经比铁路大投资之前的差距明显缩小(2004年为9倍)，但仍然有明显差距。

    从经济结构上看，我国正在进行的重工业化及西部大开发均使得铁路运输的重要性上升。铁路货运量对第二产业的依存程度远远大于第一、第三产业，我国第二产业增加值占GDP的比值在2003年已经超过50%，重工业化趋势使得承担着主要能源物质运输的铁路货运业面临更大的需求压力。与此同时，经济发展的重心逐渐从东部沿海开始向中西部转移，即使经济总量没有增长，我们相信这一结构性的变化也会促使铁路建设的重要性上升。

    综上所述，铁路建设落后于经济发展，铁路在运输市场中的份额日渐下降，已成为我国经济增长的最主要的制约瓶颈之一。目前我国铁路货运、客运均存在较大缺口，尤其是货运(目前货运的请车满足率仅为30%左右)。我们认为正是较大的铁路建设历史欠帐使得我国铁路建设显得十分重要，由此引发的铁路设备需求也更具稳定性。

    2.需求的稳定加上行业自身现状决定了行业较好的防御性

    铁路设备需求的稳定性再加上我国目前正处于集中建设期，使得这一周期性行业目前表现出较好的防御性。因此虽然今年其也会像其它机械行业一样受到宏观调控、原材料涨价、人民币升值等因素的负面影响，但影响的程度相对较小。

    2.1.受宏观调控的影响不明显

    我们认为本轮我国铁路固定资产投资的周期逐渐明朗，已经开始进入稳定增长期。此外，铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动作用在上升，在二者共同作用之下，铁路设备行业的需求增长受宏观调控的影响将不明显。

    2.1.1.铁路固定资产投资总额受宏观调控的影响较小

    由于之前铁路固定资产投资金额的基数较低，这使得自中长期规划以来，铁路固定资产投资的增速相对较快，从目前铁路建设的进程来看，我们推断铁路投资已经快步进入了稳定增长期。预计2008年铁路总投资将超过3000亿元，增速超过去年，未来三年的复合增长率将在17%-20%之间。

    我们认为这一稳定的预期增长是比较明确的，并不会因为宏观调控而降低。原因在于：

    一是，原先因审批、预算、征地等原因延期建设的高铁项目目前已都开工，一般中间出现长期停工的可能性不大；二是，在采用拆迁入股方式参与以及经历过年初雪灾之后，地方政府对发展铁路的认同度得到提高，这使得铁路建设因征地等原因延误工期的可能性下降；三是，铁道部表示将更大范围的对民营资本和外资放开投资领域，资金缺口不再成为约束；四是，虽然建立交通运输部是大趋势，但目前来看，铁道部将暂缓合并。因此我们认为现有规划将得以稳步推进。

    .1.2.铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动力将上升

    我们认为相对铁路建设而言，铁路机械设备行业的增长存在明显时滞，这主要是因为铁路建设周期较长，在前期以基础建设为主，所以对铁路设备需求的拉动相对不明显，铁路机械设备行业的增速会慢于铁路投资，但当铁路投资进入稳定增长期后，二者的增速将相差不多，随后铁路机械设备行业的增速有可能会有一段时期超过铁路投资，最后二者重回相近。

    就此轮铁路投资的情况来看，2004年至今铁路机械设备行业的收入增幅均在20%左右，明显落后于铁路固定资产超过50%左右的投资增速。从4-5年的铁路建设周期以及前面对铁路投资将进入稳定增长期的判断来看，我们初步认定这一两年铁路投资对铁路设备行业的拉动将上升。也就是说，虽然未来铁路投资的增速将下降至17%-20%左右，但铁路机械设备行业的平均增长率也与前期相差不大，大致在20%左右。

    综上所述，我们认为除非近期我国经济出现极为严重的硬着陆，否则这两年我国的铁路建设不会中断；除非我国经济出现长期衰退，否则中长期发展规划将按部就班的推进。而从目前来看，我国经济硬着陆的可能性及持续性均不大，也就是说，铁路设备行业需求受宏观调控的影响不明显，抗风险能力较强。

    2.2.行业受钢材价格上涨的影响较小

    今年前两月钢材价格呈加速上涨态势，但铁路设备行业的毛利率却仍小幅上升，比去年全年高了0.3个百分点，比去年同期更是上升了1.6个百分点。

    我们认为铁道部一贯的涨价滞后性也必然会使得行业短期毛利率受到钢材价格快速上涨的负面影响，之所以今年初会出现毛利率不降反升的现象主要是出于以下几个原因：

    产品调价与原材料成本变化存在时间差

    由于钢材价格上涨使得年初铁道部的招标价出现一定的升幅，抵消了部分成本上涨压力。加上相关生产企业在去年底因钢材涨价预期均备料较多，这就出现短期内产品价格上升，而原材料成本升幅相对较小的局面，所以原材料涨价以及其对行业毛利率负面影响的出现之间会存在一定的时滞。

    产能利用率上升

    今年前两月，各类车辆的产量同比均出现增长，在产能没有增长的环境下，行业的产能利用率得到提升，由此产生的规模效应对毛利率的上升也做出一定贡献。

    高端产品比重上升

    从细分行业的毛利率变化来看，今年以来也只有机车车辆及动车组的毛利率上升(由于这一细分行业在全行业的占比最大，导致行业毛利率仍然上升)。目前该细分行业中高速铁路所需的动车组和提高运能所需的大功率机车均出现明显增长，我们预计未来一两年内此类高端产品的比重将继续上升，进而使得机车车辆及动车组这一细分行业整体毛利率维持上升。就全行业来讲，产品升级一直是此轮铁路投资开始以来导致行业毛利率稳中有升趋势最基本的因素，具有较强的可持续性。

    但是，二季度在企业年初低成本存货消耗完之后就将开始面临钢材价格上涨给毛利率带来的压力(因为此时经营形势变得与前两月相反：产品价格不变，但原材料成本上升)。而下半年钢材价格上涨对产品毛利率带来的压力将明显下降，届时在高端产品比重提升及产能利用率提升的作用下，行业毛利率将继续回到产品升级以及铁道部管理共同作用下的稳中略升道路上。