中国证券报25日、26日连续刊发《*ST成霖大股东欲借重组金蝉脱壳》、《宝鹰带病借壳*ST成霖挑战监管底线》两篇报道，在资本市场引发强烈反响。
*ST成霖重组草案公布后，曾一度引发二级市场的上涨，但事实上，此方案的最大受益者并非中小投资者。有分析人士指出，拟注入资产高溢价或有失公允，重组草案中的业绩预测、盈利补偿协议一定程度上也只是为借壳上市“保驾护航”。如果宝鹰股份借壳成功，在实现*ST成霖大股东成功抽身的同时，也将令宝鹰股份实际控制人身家倍增。而一旦重组失败，*ST成霖经营不善的现实恐又会将公司股价打回原形。
*ST成霖27日发布的股票交易异常公告称，公司前期披露的信息不存在需要更正、补充之处；经向管理层核实，近期公司生产经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化；经核查，公司控股股东及实际控制人不存在关于本公司的应披露而未披露的重大事项，或处于筹划阶段的重大事项。
评估价值或失公允
按照北京中企华资产评估有限责任公司出具的评估报告，宝鹰股份总资产账面价值为191,063.39万元，总负债账面价值为126,186.02万元，净资产账面价值64,877.37万元。而按照收益法评估后的股东全部权益价值达到了248,691.94万元，增值额为183814.57万元，增值率283.33%。
在对宝鹰股份的评估过程中，评估公司采用了收益法和资产基础法。公开资料显示，宝鹰股份按照收益法评估后的价值为248,691.94万元，资产基础法评估后为70,097.23万元，两者相差178,594.71万元，差异率高达254.78%。但此次评估的最终结果，却选用了收益法。按照评估公司的说法，较收益法而言，资产基础法评估结果未能从整体上体现出企业各项业务的综合获利能力及整体价值，而收益法从企业的未来获利角度，综合考虑了企业的品牌竞争力、客户资源价值等各项资源的价值。
然而，与对拟注入资产采取收益法评估不同，*ST成霖重组中的上市公司置出资产的评估，却采用了资产基础法。评估报告显示，此次重组置出资产的净资产账面价值为54,214.05万元，净资产评估价值为62,359.32万元，增值额为8,145.27万元，增值率为15.02%。
担任*ST成霖此次重组独立财务顾问的国金证券在向监管部门出具的相关说明中表示，“一般借壳上市的重大资产重组，其置出资产盈利能力较差而主要采用成本法进行估值；而置入资产都具有良好的盈利能力和盈利前景，根据置入资产的特点选择能适当反映其资产价值特点的收益法或者成本法进行评估”；“鉴于评估方法的选择是评估师按照评估准则确定的，且符合置入资产和置出资产的实际情况，因此评估价值是客观、合理的。”
“但事实上，评估报告的可操作空间很大，按照不同的评估方法，最终评估价格可能有天壤之别。”业内人士介绍，相较于市场法和资产基础法，收益法主要参考过往业绩对待估资产的未来获利和价值进行评估。“但在现实经济中，影响企业经营的变量过多，而且很多都不在企业可控范围内，参考过往业绩对未来获利进行的评估，无异于”算命“。”
然而，重组草案却认为“本次交易拟购买资产定价合理、公允”。*ST成霖重组草案显示，宝鹰股份2012年实现净利润15,939.50万元，2013年预计可实现净利润20,550.64万元；宝鹰股份作价按照2012年净利润计算的交易市盈率为15.60倍，按照2013年盈利预测计算的预测市盈率为12.10倍。而可比上市公司平均静态市盈率为29.09倍，“本次交易作价显著低于行业平均水平”。
“将资产注入上市公司，并不意味着要按照可比行业上市公司的市盈率作价。”一位长期从事上市公司并购重组业务的资深人士向中国证券报记者介绍，传统行业的并购，给出10倍左右市盈率已算合理水平，如果涉及金额较大，市盈率水平还会相应调低。“国内极少有按照可比上市公司市盈率水平作价，来收购一家评估价数十亿的非上市企业的案例。”
事实上，就连*ST成霖相关公告也坦陈，“收益法基于一系列假设并基于对未来的预测，但由于未来收益的实现存在不确定性因素，可能导致资产估值与实际情况不符的风险，提请投资者注意评估增值较大风险。”
盈利预测潜藏玄机
古少明直接和间接合计控制宝鹰股份83.09%股权，为宝鹰股份的控股股东和实际控制人。按照目前*ST成霖提出的重组草案，重组后的上市公司将拥有宝鹰股份100%股权、原成霖股份账面的1.47亿元现金以及位于深圳市观澜街道福民(宗地号为A924-0002)的土地使用权及其地上建筑物。经过一系列的资本安排，古少明及其配偶将直接和间接持有超过5亿股重组后新公司股份。按照近期*ST成霖二级市场高点4.78元计算，重组后古少明及其配偶的个人资产市值将超过20亿元。而在重组前，古少明只是持有宝鹰股份这家净资产6.5亿元企业的83.09%股权。
事实上，宝鹰股份的未来成长并非坦途。在公开资料中，宝鹰股份就表示，“如果经济增长发生波动，可能影响对建筑装饰的需求，进而影响本集团的经营业绩”；“随着中国建筑装饰市场需求的扩容，吸引了越来越多在设计以及施工质量方面具有一定实力的外资装饰企业进入市场，本集团的行业优势地位将受到挑战，届时将面临一定的市场竞争风险”；同时，“由于现有的人员结构、素质差异、外部监督力量和内部审计力量等方面的制约，本集团仍可能存在监管不及时、财务内部控制执行力度不够的风险”。
为显示对重组后企业快速发展的信心，但是，为显示对重组后企业快速发展的信心，在盈利预测的基础上，古少明及其一致行动人与上市公司签署了《盈利补偿协议》。古少明及其一致行动人承诺，宝鹰股份2013年度、2014年度和2015年度实现的扣除非经常性损益后净利润分别不低于20,550.72万元、26,074.14万元和31,555.62万元，如果实际利润低于上述承诺利润，则古少明及其一致行动人将按照《盈利补偿协议》的规定进行补偿。
“表面上看，《盈利补偿协议》是给投资者吃”定心丸“。但同时，这也是宝鹰股份为重组成功和未来市值管理定做的”护身符“。”市场分析人士表示，在国内公共装修市场竞争日益激烈的今天，宝鹰股份在2011、2012两年净利润分别实现70%以上和30%以上的增长之后，对未来三年又给出了20%-33%的净利润增长承诺，这显示了控制人对公司发展的信心；但从另一个角度解读，通过控股股东的承诺，上市公司其实是锁定了未来三年的业绩，即便三年内宝鹰股份经营未达预期，也可以通过《盈利补偿协议》实现合规“美化”财报。“在业绩不佳的情况下，虽然控股股东将拿出真金白银进行补偿；但从长期市值管理的角度分析，大股东并不吃亏。”
*ST成霖不进则退
对于*ST成霖大股东成霖企业来说，此次重组已是箭在弦上，不得不发。与*ST成霖关联交易8年未解的拖沓不同，在6月1日公布重组草案之后，6月18日公司就召开临时股东大会审批了相关议案，到了6月20日已将相关材料提交证监会 ，可谓“神速”。
然而，在宝鹰股份涉及重大股权纠纷、注入资产估值较高等问题尚未解决的背景下，重组方案能否获得监管部门审核通过存在重大不确定性。*ST成霖也再三表示，公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易并募集配套资金事宜能否获得核准仍存在不确定性，公司董事会提醒广大投资者注意投资风险。
对于中小投资者来说，唯一值得庆幸的是，即便重组不成，*ST成霖也暂不会有退市危机。早在重组方案公布之前，*ST成霖已经“壮士断腕”，年初公司公告将缩小青岛子公司这个重要“失血点”的业务规模，大幅降低青岛子公司亏损，加上人民币升值速度趋缓、有色金属价格近两年低位运行，*ST成霖预计2013年净利润将扭亏为盈。
青岛项目止损正式宣告公司“北上”失利，挂牌8年多的*ST成霖又回到了起点。与2005年上市之初的年净利润8500万、募投资金4.4亿元到位相比，如今公司的经营状况甚至逊色于上市之前。
“无论重组结果如何，希望*ST成霖管理层在经历此次退市危机之后，可以痛定思痛，增强经营独立性。”分析人士表示，随着影响经营的外围不利因素逐步减弱，成霖股份存在业绩好转的可能性；但如果公司不尽快解决与大股东的关联交易问题，“再次触及退市红线，只是迟早的问题。”
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