对价估值分歧渐成企业并购两大死穴
双汇集团拟以71亿美元收购美国史密斯菲尔德公司，给今年中国企业并购又添加了重重一笔。随着IPO折戟公司转向并购市场，今年以来，多家上市公司停牌筹划重大事项，其中不少涉及并购。但同时，上市公司终止重组事项的情况也明显增多。据中国证券报记者了解，并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题，成为并购失败的主要障碍。
并购市场火爆继续
IPO迟迟未现开闸迹象，加之证监会推行严格的财务审查，一众拟上市公司放弃原有的上市计划，转战并购市场，并成为上市公司和中介机构眼中的“香饽饽”。借道并购上市背后是原股东股权变现退出的要求，相对于IPO，尽管收益率有所降低，却能够满足PE等财务投资者回收资金的需求。
今年以来，国内上市公司并购继续发酵，除了紧抓产业机遇进行海外并购的“大佬”外，国内的同行业并购整合也如火如荼，其中不乏上市公司对拟上市公司的并购。例如三五互联收购中金在线、成飞集成收购同捷股份、荣之联收购车网互联、蓝色光标收购西藏博杰等。
中国上市公司协会秘书长安青松日前表示，市场已经发生变化，并购有望成为资本市场永恒的主题。他介绍，6月份要举办的保券代表培训班将把并购作为主要的课题，而不是以往的IPO。
安青松称，企业不但能通过并购做大，还可以通过并购实现创新，目前传统的商业企业要向电商进行转型，多数是通过并购渠道实现的。
投中集团的数据显示，2012年中国并购市场的交易规模由2007年的1034.7亿美元增至2012年的3077.9亿美元，5年累计增幅达197%；平均单笔交易金额从2007年的2699万美元增至2012年至今的1.05亿美元，增幅达288%。机械制造、能源矿业等行业的并购数量一直排名靠前，近期还出现了金融行业、房地产业以及生物技术、医疗健康、IT、文化产业等新兴战略性行业的身影。
深圳清研睿合基金董事长索咏红认为，目前的产业结构调整为并购带来了重大契机。从监管层面和政策制订者层面，对产业整合并购的支持态度非常明确，并购重组被视为是加快结构经济调整优化资源配置非常有效的手段。
同时，随着中国资本市场的发展，并购市场出现了一批具有并购动力和能力的“生力军”，其中主要是上市公司。索咏红表示，上市公司面临着寻求新的利润增长点，面临着要非常快速的扩大规模，并购可能成为一个非常有效的选择。从另一方面来讲，一个成功的并购，会完善上市公司的产业链条，对上市公司的规模和盈利水平的提升带来正向性的影响和协同效应。
一业内人士表示，支付方式的进步也增加了并购成功的几率。以前大部分并购是现金支付，现在可以多为现金加股份，包括发行股份配套融资的使用。财务杠杆的运用极大地促进了企业的并购能力。
私募人士预计，并购基金将成为2013年的主流。并购基金在欧美全球市场上的占比很高，但中国真正意义上的并购基金不到一成。目前已经抢占先机的多是有券商背景和产业资本背景的基金。上述业内人士表示，未来两年内，并购基金多元化趋势会非常明显，包括PE等机构会参与进来，带来创新的并购工具和更丰富的交易主体。
并购受挫案例频现
与并购需求一起攀升的是并购失败的案例数。据中国证券报记者不完全统计，自今年4月份以来，至少有10家公司宣布终止筹划重大事项，其中大部分为并购事项终止。
有的公司虽然收购失败，但并未放弃继续进行重大资产重组，而是选择置换收购资产。拟收购盛鑫矿业涉足贵州省煤炭资源整合的成城股份(行情,资金,股吧,问诊)，此前宣布谈判失败，拟更换收购资产。6月6日，公司公告称，公司仍拟通过非公开发行募集资金收购煤矿类资产及业务，公司已对重新选定的资产达成初步收购意向，对该资产的初步尽职调查已经完成，根据初步尽调结果，新拟收购资产规模与原方案收购的资产规模相当，但资产品质更优。
同样在并购重组“半道”更换资产的还有大唐电信。公司重大资产重组方案原本为发行股份及支付现金收购上海三七玩网络科技有限公司和北京无限讯奇信息科技有限公司部分或全部股权，但公司后来的公告表示，不再将三七玩公司作为本次重大资产重组的标的资产。公司已经启动其它方案，对相关行业中的另外一家公司展开尽职调查，并正在就具体的交易方案与相关方进行磋商。而公司购买无限讯奇全部或部分股权的方案保持不变。
重组不成若能换资产固然最好，即便不能更换资产，在出预案前终止收购，对上市公司影响也不会太大。4月12日宣布停牌筹划重大资产重组的吉艾科技在5月21日发布公告称，公司综合考虑被重组方所处行业的经营形势、收购成本及收购风险因素，决定终止实施该重组事项。此外，华光股份宣布终止筹划发行股份购买资产方案，广电运通以股权收购的方式收购由美的日用和鸿邦投资持有的武汉美的生活电器制造有限公司100%股权的事项也因为《意向书》到期而终止。
锦上添花的收购未能成功，对上市公司只是失去了一次进一步做大的机会，而ST公司借壳失败，则意味着公司将面临更加严峻的形势。
2012年12月13日，ST宏盛公布重大资产置换及发行股份购买资产并募集资金的关联交易预案，山西天然气股份有限公司与西安宏盛科技股份有限公司进行重大资产重组并借壳上市。今年5月，ST宏盛公告称，公司决定终止资产重组。而原重组方山西天然气很可能已经开始了对*ST联华的重组。
近期*ST联华公告新聘任一位总经理高伟，并将其列为公司重大资产重组工作组的一员。资料显示，高伟在2006年至2010年间一直在山西省国新能源发展集团有限公司的上市筹备部门任职，此后则在国新能源控股的山西天然气股份有限公司任副总经理。重组方委派人员到上市公司任职是重组前的一贯套路，因此市场人士认为，*ST联华可能已经开始与山西天然气洽谈重组。而*ST联华也公告，公司已经与新的重组方洽谈新的重大资产重组事宜，并不再与汇泰投资继续进行意向性接触。
收购不成还可以寻求新的机会，而一些公司重组不成，反倒摊上了打官司的麻烦。2012年3月16日，兄弟科技与朱贵法等11名自然人就中华化工72%股权转让事宜签署《股权转让协议》，双方约定公司受让转让方持有的中华化工72%股权。公司先后共支付股权转让预付款9.792亿元。但在审计机构出具中华化工审计报告初稿后，因转让方不予以确认，转让总价款始终无法达成一致，致使双方签署的《股权转让协议》无法履行。公司为此申请了仲裁。今年5月，公司申请仲裁的对方提出了反请求，要求公司支付诚意金、违约金等。
并购交易不确定性大
促成一项并购交易并不容易，双方从意向性接触、签订框架协议，锁定增发价格，到尽职调查、确定交易价格，再经由股东大会和证监会审核，每个环节都可能出现导致并购失败的因素。
据中国证券报记者了解，成城股份的中介团队对盛鑫矿业的尽职调查已经进行完毕，但因双方在收购对价上分歧过大，一直无法达成一致，因而成城股份最终放弃了盛鑫矿业，决定对非公开发行募集资金收购的资产进行置换。大唐电信也表示，根据尽调情况与标的公司进行进一步洽商，未能和三七玩公司就交易条款达成一致意见。吉艾科技的重组终止则由于双方在资产评估值问题上存在较大分歧，最终未能就核心交易条款达成一致。
ST宏盛与山西天然气“分手”的原因则陷入了“罗生门”。ST宏盛称，双方重组终止主要由于在重组预案披露后，公司对于山西天然气方面的相关工作具体进度一概不知，对方只是告知公司关于重组的审计、评估以及盈利预测等各项工作正在进行，故公司无法参与也未见到其提供的任何成果资料。与此同时，相关中介机构协议也未签署，ST宏盛表示曾多次前往山西天然气向其提出合作建议，但对方均未予以采纳，导致公司在重组过程中应对山西天然气的系列工作一直处于停滞状态。
而公司重大资产重组独立财务顾问海际大和证券却表示，重组涉及的尽职调查、重组草案报告、审计、评估、盈利预测等工作已基本完成。海际大和证券对ST宏盛停牌事项没有接到事前通知，也不知道停牌原因。因为海际大和证券对于本次重大资产重组终止的具体原因并不了解，因此无法对其是否客观、充分正当做出判断。
此外，海际大和还表示，重组预案公告后，海际大和与交易双方保持有效沟通，并积极对交易双方展开尽职调查，准备本次重组所需相关材料。山西天然气方面亦积极配合海际大和证券、律师、审计、评估等中介机构的工作，积极完善资产手续。海际大和认为截至本次重组终止前，重组的相关工作是有效可行的。
一位从事并购业务的人士感叹，并购业务的难度远远超过一般投资者的想象，不确定性也非常高。目前并购业内还是很看重“关系”，如果是熟人介绍的就比较容易谈成，这也使得并购领域的“掮客”远比当事方更多。
考验中介机构能力
据业内人士介绍，正是由于并购业务的复杂性，从事并购业务的中介机构往往需要具有很强的撮合交易的能力。而本应作为国内并购领域主力军的券商投行，由于长期依赖“通道业务”，并购方面的财务顾问能力却并不突出。
投中集团统计，2012年国内券商并购重组业务参与交易金额方面，中金公司以271.57亿美元位列榜首，国泰君安、中信证券分列二、三名，其后分别是中信建投、招商证券、广发证券、西南证券、高盛高华、中银国际、华泰联合；而并购交易数量排名上，中金公司、招商证券和中信证券名列前三，参与并购案例数量分别为42、26和24起，第四至第十名分别是平安证券、国信证券、国泰君安、中信建投、海通证券、西南证券、华泰联合。
不过，并购重组业务在国内投行业务的比例仍然偏小。据中国证券业协会秘书长李格平介绍，2011年并购重组业务占证券公司并购重组的比例只有1.5%，排名第一的证券公司在该项业务上的净收入为1.5亿元。
索咏红表示，国内财务顾问能力还比较弱，包括投行在内的财务顾问，大部分定义在通道和执行层面，在包括战略性的梳理和诉求的挖掘等方面还有很大的可提升空间。
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