国债回购交易作为国债现券交易的一种衍生形式，最早作为短期融资的金融创新工具于20世纪50年代在美国开始交易。我国的国债回购市场经过二十年的发展也已初具规模，并基本具备了短期融资、形成市场基准利率和提供国债流动性等功能，成为我国国债市场的重要组成部分。
一、国债回购市场的发展历程
自1991年全国证券交易自动报价系统试办国债回购交易，我国国债回购市场经过两次大规模整顿和二十年摸索前行，国债回购市场逐步发展成熟。2011年交易金额达到46万亿元，超过国债现券规模的6倍，并形成了质押式回购和买断式回购两类交易品种、交易所和银行间两类市场共同运行的国债回购市场架构。
(一)发展起步及第一次整顿
1991年，为发展我国国债市场、活跃国债交易和引导短期资金的流通，国债回购在STAQ系统上率先开始试办交易。之后，武汉证券交易中心、上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等也先后开办国债回购业务。早期国债回购市场在市场监督尚不成熟的情况下飞速发展，导致各种违规事件不断发生。1995年，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发布《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》、《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，明确了整顿回购市场和清理债务等各项措施。
(二)市场改革及第二次整顿
1995-1996年，交易所的国债回购市场出现超常增长，部分投资者通过回购交易从商业银行融入大量资金，银行资金通过这一渠道大量流入股市。为了进一步防范国债回购市场的风险，1997年6月，全国银行间债券市场正式启动，商业银行国债回购交易必须在全国统一同业拆借网络中心处理，并在中央国债登记结算公司开立债券集中托管账户。由此，我国形成了平行的两个国债回购市场格局——交易所的场内交易市场和银行间的场外交易市场。
2000年后，交易所国债回购市场再次活跃，2003年交易所回购交易额为5.3万亿元，比2000年的1.47万亿元增长了260%。随着国债回购市场的再次繁荣，一些违法、不规范的交易行为也日渐增多，券商挪用客户国债现券融资炒股问题暴露，市场存在严重的金融风险隐患，随后引发了监管层对国债回购市场的第二次整顿。
(三)制度完善及进一步发展
2006年，随着国债回购市场清理整顿基本完成，为进一步完善交易所国债回购市场，上海证券交易所、中国证券登记结算公司、中国证券业协会等先后发布《上海证券交易所债券交易实施细则》、《债券登记、托管与结算业务实施细则》、《债券质押式回购委托协议指引》。同时，上海证券交易所也推出了新质押式国债回购交易，并通过一个新老并行阶段最终取代老的质押式回购式国债交易，国债回购制度改革顺利完成，我国国债回购市场重新步入健康发展轨道。
二、国债回购市场的运行现状
经过二十年时间的摸索前行，虽然我国国债回购市场的发展经历了曲折反复，但已形成了质押式回购和买断式回购两种交易、交易所和银行间两类市场共同运行的市场框架。2011年银行间市场和交易所市场的国债回购交易金额达到26.3万亿元和19.9万亿元，回购期限从1日至1年期，其中1日回购和7日回购两个超短期品种的交易金额占比超过90%。
(一)质押式回购和买断式回购
1、质押式国债回购为主要交易品种
买断式回购推出之后，并没有出现推出之前市场所预期的活跃交易，而且交易所市场目前已处于零成交状态。截至2011年，质押式国债回购的年交易金额达到46万亿元，占国债回购市场交易总额的99%，而买断式国债回购的年交易金额却仅为3217亿元，其中交易所市场的买断式国债回购交易处于零成交状态。
2、买断式回购利率高于质押式回购利率
在买断式回购交易中，资金融出方获得了国债的处置权。从理论上讲，由于买断式回购逆回购方降低了信用风险，并享受持有国债带来的好处，正回购方融资成本理应降低，即买断式回购利率应该比质押式回购利率低。但在我国的国债回购市场上，由于买断式回购成交并不活跃，所以买断式回购利率却在大部分时间里都比质押式回购利率高，买断式回购的融资成本反而高于质押式回购。
(二)银行间和交易所国债回购市场
1、两市场相对分割，市场机制差异较大
我国国债回购业务存在于交易所和银行间两大市场，其中交易所为场内交易市场，银行间属于场外交易市场。由于这两个市场在参与主体、交易方式和托管方式上存在差异，两个市场实际上是相对分割的。
一方面，两个市场的参与主体不一致，银行间市场的参与主体包括各类银行、非银行金融机构和非金融机构等，其中商业银行是银行间债券市场最大的投资主体。而交易所市场的参与主体主要包括非银行金融机构、非金融机构和个人投资者等。
另一方面，两个市场的交易方式存在较大区别。银行间国债回购市场采取场外交易的方式，标的国债由中央国债登记结算有限责任公司托管，交易双方通过对标的国债进行询价、报价、协议成交和自主结算等完成交易。而交易所的国债回购交易属于场内交易，标的国债由中国证券登记结算有限责任公司托管，交易双方通过竞价系统对标准券进行报价，由电脑自动撮合成交，并由中证登进行集中结算。
2、银行间市场成为主要交易场所
银行从交易所国债回购市场退出后，交易所国债回购市场的发展放缓，1999-2008年十年间，交易所市场的国债回购交易额年均增长仅为6.5%。而银行间的国债回购市场则保持较快发展，1999-2008年十年间交易额年均增长达到61%。自2001年起，银行间市场的国债回购交易额就已超过交易所市场。
3、场内外市场回购利率存在显著利差
我国场内外国债回购交易市场的风险大致相同，但两个市场的参与主体不完全相同，两个市场的利率却并不保持一致，存在显著的利差。自2006年上交所推出新质押式回购以来，在大部分时间里，银行间市场的质押式回购利率要比新质押式回购利率高，
4、银行间债券回购利率是重要的市场基准利率
基准利率是指在多种利率并存的条件下起决定作用的利率，基准利率变动会引起其它利率相应变动，在利率市场化国家中，基准利率是确定资产价格的主要依据。长期以来，国债回购利率成为货币市场利率确定的风向标，银行间同业拆借中心于2006年3月开始发布隔夜和7天银行间回购定盘利率，并将其纳入市场短期基准利率的参考。
现有研究表明，在2007年shibor推出之前，银行间债券回购利率是市场的短期基准利率，不仅市场化程度和稳定性较高，而且对同业拆借利率和再贴现率有引导作用。
在shibor推出之后，对于短期基准利率地位的研究也尚没有定论。根据2011年1月-2012年6月的回购定盘利率和shibor数据计量检验结果表明，两者之间高度相关，格兰杰因果关系也显示出两者隔夜品种之间互为格兰杰因果关系，隔夜国债回购定盘利率和shibor利率的基准地位不相上下。
三、国债回购市场发展
为国债期货推出奠定基础
当前，虽然国债回购交易面临着买断式回购功能发挥不足和市场分割等问题，但国债回购市场的年交易金额已达到46万亿元，超过国债现券规模的6倍，成为国债市场的重要组成部分，而且国债回购交易在货币市场上发挥着提供短期融资的重要功能，回购利率已成为重要的市场基准利率参考。国债回购市场发展为重启国债期货市场奠定了基础，国债期货市场的发展也有助于解决国债回购市场面临的问题。
1、国债回购市场的发展成熟是国债期货市场重要基础
虽然我国的国债回购市场经历曲折，但回购市场的交易机制和整体架构不断完善，交易品种越来越丰富，市场影响力越来越大，不仅活跃了国债现货市场，提高了国债的流动性，也成为推出国债期货的必要条件。首先，国债回购市场交易日益活跃，投资者规模不断增大，结构不断完善，国债投资者自身的风险管理经验也日益丰富，为国债期货顺利推出奠定了良好的投资者基础。第二，通过国债回购市场，国债投资者能进行融资融券，国债现货市场具备了双向交易的功能，从而与国债期货市场保持一致，为国债期货顺利推出奠定了良好的现货市场基础。第三，国债回购利率促进了利率市场化进程，为通过国债期货交易进一步推动利率市场化创造了条件与需求。
2、国债期货推出有助提高国债回购市场运行效率
当前我国国债回购市场处于相对割裂的状态，两个市场间的现券和资金流动效率不高，回购利率走势显著不一致，存在明显套利空间。国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并通过市场交易的校正作用，促进国债期货、现货和回购市场的价格发现，形成统一的国债期货、现货和回购市场。例如，国债期货市场上形成的隐含回购利率 (implied repo rate，IRR)和国债回购利率都代表着短期融资成本，通过套利交易可以促使两个回购市场的回购利率和IRR趋于一致。如果国债期货价格计算出隐含回购利率高于相应回购利率，则可以在国债期货市场中卖出国债期货合约，然后在现货市场上买入CTD券并在回购市场上通过正回购交易进行融资，即能实现无风险套利；反之亦然。
3、亟待国债期货形成中期市场利率基准
我国“十二五”规划纲要中明确提出，要加强金融市场基准利率体系建设。当前回购市场交易集中于1日和7日两个品种上，形成的回购利率和shibor一起初步形成了我国短期市场基准利率体系，但我国尚未培育出市场认可的中期市场基准利率参考指标，国债收益率曲线多年以来长期存在“扁平化”特征。国债期货推出后，将为国债市场提供有效的定价基准，改善国债收益率曲线的特征，从而进一步提高利率市场化水平，形成完善金融市场基准利率体系。
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