申万研报描述了康美近乎完美的产业链，但剥开康美“十倍速”的靓丽表现，在其与广发证券不得不说的那些关联中，隐藏的是巨大的利益链。
3月26日，申银万国证券研究所罗鶄女士领衔发表研报《康美药业：产业领袖，十年6-10倍》，描绘了康美药业(600518.SH)未来十年的美好前景。并强调，康美实现对上游道地药材资源的控制，以“药材好，药才好”的硬道理，辅之以对下游药材市场、医院等渠道的把控，构造了一条近乎完美的产业链，而且这样的优势“自身可复制，对手难模仿”。
然而，申万研报却刻意回避了许多与康美相关的重要事实，当这些事实逐一呈现时，康美故事又该怎样讲述？
康美“爆发”
2006年，是康美重要转折点，业绩开始“大跃进”，股价同步攀升，时至今日，已成为中药类上市公司中市值第二高的公司。
但在2001年康美上市之初，其业务却以西药(仿制药)为主，并无中药生意。身处中国四大中药城之一的普宁市，康美创始人对中药生意想必有许多了解，而选择西药，自然是后者更有吸引力。
2000年底，中国成功加入WTO，不少专家推测低端仿制西药将失去充足的成长动能。在此背景下，康美于2002年投资8000万元建设中药饮片一期工程，对于当时的康美来说，这不是一笔小钱。但直到2005年，康美的中药业务并无太大起色，西药业务贡献了70%的收入。当时，康美市值完全不能与云南白药)(000538.SZ)、同仁堂(600085.SH)等中药龙头比肩。
申万报告列示了2003年-2013年十年间股价涨幅超过10倍的23家公司，康美位居第22位。那么，2005年之前名不见经传的康美何以成功逆势，荣登“十倍速”英雄榜？对比2006年-2012年康美与几家知名中药类公司市值的变化，可见其增速之猛无人能及。
是什么推动着康美的神奇增长？2005年前，康美收入年均复合增长率为15%，已相当不错。但是，与2006年-2011年间48%的年均增速相比，15%的增速实在平常。从历年收入增长可以看出，自2006年开始，康美的收入和盈利增长都远胜同业。也正是在这一年，康美开始走出普宁，设立成都康美，此后，康美通过新设、收购等方式，迅速在全国主要药材市场获得立足之地。所有这一切，构成了申万报告的叙事基础。
部分医药上市公司市值增长对比 融资凶猛
简单对比历年康美经营净现金流和投资净现金流，可以看到，2006年之前，康美投资项目量入为出，事实上，除了2001年上市募集2.2亿元之外，直到2005年，康美主要的融资方式还是银行贷款。而从2006年开始，康美的投资手笔越来越大，经营现金流与投资现金流的差额也越来越大，显然，康美自身的经营现金流无法维持这样一种激进的投资模式，能够提供支撑的只能是筹资现金流。
为了与之前的分析对应，我们还是以2006年为分界考察康美的筹资现金流。2001年-2005年间，康美年平均筹资现金流仅4000多万元，也就是说，尽管逐步向中药转型，但是无论在资本市场融资还是银行贷款方面，康美并没有什么重大的突破。而在2006年-2011年间，年均筹资现金流高达16.8亿元，是2001年-2005年间平均筹资额的42倍。自上市以来，康美在证券市场实现融资95.48亿元，其中2006年之前只有IPO一次，占2.37%，其余93.22亿元都发生在2006年之后，占康美在证券市场融资总额的97.63%！
同一个管理层，上市五年来在证券市场融资方面寸功未建，随后六年间如获神助般地完成近百亿元融资：两次增发、一次可转债、一次认股权证行权、一次配股、一次公司债。
广发助力
2004年9月，为对抗中信证券(12.79,-0.03,-0.23%)收购，广发证券2126名员工人均出资约10万元，设立深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”)。2006年，广发证券借股权分置改革契机，借壳ST延边路上市。同年3月，广东证监机构发现深圳吉富违规持有广发证券股权，要求整改。6月，深圳吉富将所持12.55%的广发证券股权分别转让给广州高金技术产业集团有限公司、湖北水牛房地产开发有限公司、宜华企业(集团)有限公司、普宁市信宏实业投资有限公司(下称“信宏实业”)等四家公司，每股2元，其中，康美副董事长许冬瑾创设并持有100%股权的信宏实业受让6200万股，占广发证券总股本的3.1%。
深圳吉富转让股权时，广发证券每股净资产已经超过2元，当时市场处于大牛市，券商股权一股难求，往往以30倍以上溢价成交。信宏实业能够以平价收购，有违常理。2006年10月19日起，被广发证券借壳的ST延公路停牌，直到2010年2月12日才复牌，当天股价收报于50.05元。以信宏实业所持6200万股计，持股价值高达33.48亿元。短短三年多时间，如此迅速增值的财富，广发证券打算白送？
康美与广发证券素有渊源。康美上市主承销商即为广发证券，当时，后者还以自有资金对康美委托贷款1000万元。此后直到2010年，广发证券投行部高管钟辉长期担任康美董事。
自从康美接手深圳吉富股权后，是否如市场所猜测的那样，其间存在代持行为，外界不得而知，但广发证券为康美的融资可谓竭尽全力，2006年、2007年完成两次增发，融资超过15.52亿元，2008年发行9亿元可转债，2009年与可转债配附的认股权证行权融资近9亿元，2011年，配股34.7亿元，发行公司债25亿元。
由广发基金管理公司作为管理人的广发策略优选混合型证券投资基金于2006年4月核准募集，基金合同于2006年5月17日生效。就在信宏实业2006年6月受让广发证券6200万股之后， 2006年8月19日公告的康美2006年半年报第6页披露，至2006年6月30日，广发策略优选混合型证券投资基金已持有康美63.8万股，为排名第6的非限售股东。而在2006年6月27日，康美刚刚公告了《A股增发招股意向书》，29日，完成6000万股增发，募集5亿元。在2006年三季报中，广发策略优选混合型证券投资基金已不在前十大股东之列。广发证券利用增发与半年报的披露时间差，驱使旗下基金闪电进入，有为康美增发“抬轿子”之嫌。
此番情形在一年之后重现。2007年9月3日，仍由广发证券担任主承销商，康美《增发招股意向书》第24页显示，截至2007年6月30日，广发证券持有康美340.4万股。查阅康美相关公告，2007年一季报显示，广发证券持有康美284.87万股，半年报显示增至340.4万股，增发于9月14日完成，在披露截至9月30日的三季报中，广发证券已不在十大股东之列。
2007年8月，因受让股权，康美成为广发基金第四大股东，所以当年的增发已不便由广发基金出面，改为广发证券亲自上阵。对于深谙《证券法》等市场规则的广发证券来说，连续两年的精准进退，存在一种解释，即为康美的两次增发托市，尽可能多地融资。
2011年，康美公司债券募集说明书中，广发证券自行披露，“截至2011年3月31日，广发证券通过自营证券账户持有康美药业2767472股股份，占康美药业股本总额的0.13%。”
最近的一个小小的细节或许能让局外人对广发证券与康美的真实关系有所体悟。2013年3月9日，广发证券发布有关康美土地受质疑一事的《专项审核意见》，其中的行文颇堪玩味，显眼的是，在这份正式的文件上，广发证券居然没有签署日期。
还原康美
在广发证券鼎力相助之下，康美进入了一个全新的高速发展期，跻身“十倍速”英雄榜。
为了对康美2006年之后市值的飞涨有进一步的了解，我们不妨将2006-2011年简单地视为一个会计期间(会计数据目前只有2011年报完整可比)，考察康美与贵州茅台(600519.SH)和云南白药(000538.SZ)从2006年期初到2011年期末的现金流变化情况。同时，我们也考察2006年1月4日至2013年3月29日三家公司的市值情况。
2006年1月4日，康美市值23.7亿元，贵州茅台208亿元，云南白药120.4亿元。2013年3月29日，康美市值385.7亿元，贵州茅台1753.1亿元，云南白药593.6亿元。虽然康美市值仍然远逊于贵州茅台和云南白药，但康美在此期间市值增长了15.3倍，贵州茅台7.4倍，云南白药3.9倍。
“十倍速”冠军为贵州茅台，在此六年间创造了296.8亿元净经营现金流，同期的筹资现金流为-75.3亿元，也就是说，茅台不仅没有向市场净筹资，反而向投资者回报了75.3亿元！至2011年期末，其账面货币资金余额182.5亿元，这些数据与茅台的产业特征、市场地位相吻合。
亚军是中药类公司目前市值最高的云南白药，六年间贡献16亿元净经营现金流，投资净流出18亿元，净筹资8.4亿元，依靠其强大的品牌，云南白药大致每筹资1元，可以创造1.90元经营现金流回报，其市值增长能够为市场所理解。
市值增幅轻松超过贵州茅台和云南白药的康美，六年间获得16亿元净经营现金流，与云南白药相当，而其投资净流出53.9亿元，是云南白药同期投资额的3倍。其筹资净额为100.7亿元，是云南白药的12倍。如与贵州茅台派现相比，则后者净超出176亿元。康美向市场筹资1元，仅仅产生0.16元经营现金流回报，现金创造能力为云南白药的8%。
对康美而言，为了产生1元经营现金流回报，需要向市场筹资6.3元。云南白药为实现1元净经营现金流，仅需筹资0.52元。贵州茅台产生1元净经营现金流后，能够回报投资者0.25元。站在外部投资者立场，贵州茅台、云南白药在真正创造价值，而康美从事的却是一种极为损耗价值的生意。
可能会有观点认为康美还处在投入期，现金回报将逐步实现，但是，康美不是一个有能力和意愿从事新药开发的真正意义上的制药公司，欧美制药业对新药的长期巨额投入从未在康美身上发生过。无论是自制中药饮片，还是从事中药材贸易，六年时间足以熨平所有的产业周期，“投资项目效益尚未产生”之类的托辞根本不成立。投资者应该深思的是康美的实际管理能力。
进一步，我们分析三家公司市值变化与筹资现金流的关系。每从市场获得1元融资，康美市值增长3.6元，云南白药则增长56.4元，而贵州茅台的市值增长根本不依赖外部融资，完全由超强的净经营现金流支持，在市值大幅增长的同时，还能够持续向股东分红，返还现金。
可以说，康美的高市值是由投资者不断投入的巨额资本堆积的，实际上在持续地吞噬投资者的价值，却实现超越贵州茅台和云南白药的股价飞涨。如无广发证券“绑定”，从而获得不可思议的强大融资能力和操纵嫌疑，康美故事又该如何讲述？其商业模式是否真如申万研报所形容的，“自身能复制，对手难模仿”？
康美主营业务从西药转向中药的同时，收入构成中自制产品与外购产品的比例也出现逆转，自制产品收入占比从上市时的70%降低到2011年的30%，而同期外购产品收入占比则从30%猛增到70%。从这个意义上说，康美更应该被视为贸易公司，而不是制造公司。
与制造公司相比，贸易公司追求的是买进卖出之间的价差，一般而言，贸易公司获得的毛利率低于制造公司，但由于其资产周转效率更高，收入规模往往也比制造公司更大，虽然毛利率低，但净资产收益水平仍可能令人满意。
为了更全面地了解康美盈利水平，我们分别选取了四家中药类制造公司、三家医药销售公司和唯一有公开数据的规模处于行业前列的中药饮片公司作为参照。从2011年各公司毛利率水平上看，制造公司的毛利率水平都在30%以上，天士力(600535.SH)甚至高达69%。而三家贸易公司中，拥有强大市场垄断地位的国药控股(01099.HK)，毛利率也不过8%。同样生产中药饮片的新荷花毛利率为22%，不过，新荷花因涉嫌虚增利润，其真实毛利水平应该不足20%。
再看康美，其整体毛利率高达30%。按贸易公司特征，其毛利率应在10%以下，即使作为中药饮片厂商，其毛利率也不过20%左右，但并无任何拳头新药产品的康美，毛利率竟然与拥有中成药最著名品牌的云南白药相当，实在缺乏充分的理由。
我们将康美业务分解为自制西药、外购西药、外购中药材和自制中药饮片四部分，单独计算其有业务记录以来的平均毛利率，并与行业基准水平比较，可以看到，除自制西药大体相当之外，康美的毛利率都明显高于基准水平，特别是外购中药材业务平均毛利率是基准水平3倍。2010年，外购中药材业务毛利高达44%，当年中药材收入13.2亿元。2011年，外购中药材业务收入更猛增至34.5亿元，占当年收入总额57%，如果按同样高的毛利贡献，则利润可以轻松地大幅度拉高。康美曾经因三七行情上扬而获利甚丰，但一味三七不足以支撑34.5亿元的中药材业务，何况三七行情不久即回落。
康美2009年、2010年年报中单列了新开河人参产品，毛利率分别为39%、43%，作为高端药材，优质的新开河人参获取高毛利合情合理，但2010年其收入不过9367万元，相比之下，34.5亿元普通的中药材贸易业务，毛利率水平超过名贵的人参，不得不令人严重怀疑其盈利真实性。
2012年几乎成功登陆创业板的四川新荷花中药饮片股份有限公司(下称“新荷花”)为我们提供了将康美与同行进行对比分析的机会。
新荷花成立于2001年，是一家完全以中药饮片为主营业务的公司，拥有中药饮片行业唯一的“国家级工程研究中心”，其董事长江云现任中国中药协会中药饮片专业委员会理事长。康美董事长、总经理马兴田为该委员会名誉理事长。一般来说，这样的两家公司应该是行业规模最大的两家公司，两者有可比性。中国中药协会主持评比的2010年、2011年两届“中药饮片工业企业10强”中，新荷花都名列第一，康美两度屈居第二。
新荷花招股书显示，其2008、2009、2010年度的中药饮片销量为4902吨、4855吨、6533吨，相应的收入为1.6亿元、2.42亿元、3.11亿元。而康美2008年至2010年上半年的中药饮片销量分别为10600吨、17546吨、9569吨，对应收入为6.28亿元、8.7亿元和10亿元。无论是销量还是收入规模，康美都远远高于新荷花，为什么却在行业评比中屈居次席呢？
虽然中药饮片种类繁多，品质各异，价格参差，不尽可比，但种类足够多时，作为一个整体，应趋于行业平均值，从而具有可比性。我们计算了两家公司中药饮片收入、成本和销售数量完整年度的数据，为了消除市场价格波动带来的影响，重点关注其平均值。可以看到，康美销售一吨中药饮片获得收入5.29万元，而新荷花为3.96万元，康美高出33.6%。同时，康美每吨中药饮片的成本为3.35万元，新荷花为3.14万元，康美多6.7%。康美中药饮片业务的毛利率为36.7%，新荷花为20.7%，康美高出77%。
虽然康美披露的产量、销量都大大高于新荷花，但从成本水平上看，规模经济效应并没有给康美带来显著的成本优势，康美的吨成本仍然比新荷花高6.7%。正是吨成本的大体相当，使得我们能够将康美的中药饮片组合与新荷花中药饮片组合看作相同、相近的产品组合。
查看公开信息，新荷花的前五大客户中包括广州医药集团、广东省医药集团、广州市药材公司等粤省市公司，与康美的市场几乎重叠，大体相同的客户采购大体相同的产品组合，为什么要多付77%给康美？
新荷花在IPO过会之后遭举报，涉嫌隐瞒关联交易，虚增利润。如果新荷花20%的毛利率尚被质疑，销售同样产品组合而获得高出近一倍毛利的康美，岂非更令人生疑？
康美2006年以来多次巨额融资，在维持资本开支的同时，账面货币资金余额依然保持着非常高的水平。以2011年年报数据为例，与贵州茅台、云南白药对比，康美货币资金占资产总额41%，云南白药仅13%，贵州茅台为52%，超过康美，但正如前文分析的那样，贵州茅台价值创造能力极强，经营现金流充沛，在大笔分红、持续投资的情况下，维持天量现金，正是其创造价值能力的体现。
与业务相近的中药制造型公司、医药贸易公司和中药饮片公司对比，康美货币资金在资产占比远高于正常水平。这种情况，自2006年以来就越来越明显，货币资金在资产中长期维持在30%以上。
分析2006年以来季度数据，自2011年完成配股和公司债发行后，康美账面资金持续在60亿元以上，而其2006年-2011年六年间，净投资现金流合计不过54亿元。以如此充裕的资金状况，康美不仅不必急于在2013年上半年再安排20亿元短期融资券，甚至还可以进一步优化资产负债表的负债和权益端，改善资本结构，回报股东。
康美新生意
拥有如此雄厚的账面资金，却频频急于融资，这些货币资金是真实的、可以正常地自由使用吗？之所以有这样的疑问，是因为我们发现，在康美之外，马兴田-许冬瑾家族还有非常庞大的“新生意”。
2007年，康美耗资7656万元成为广发基金股东。2008年，许冬瑾出任广发基金董事。当年，康美财报中将对广发基金的核算方式从“成本法”调整为“权益法”。至2012年9月30日，由康美创始人控制的信宏实业、揭阳信宏资产管理中心分别持有广发证券1.46亿股、1.34亿股，合计占总股本的4.73%。以13.13元/股计价(2013年4月12日收盘价)，共计36.76亿元。
除此之外，康美创始人通过信宏实业、深圳博益投资两公司，精准参与由广发证券担任保荐机构和主承销商的一些股权投资项目，包括古井贡酒、歌尔声学、亚威股份、东方雨虹、江特电机、蓝盾广发、普邦园林、石煤装备等。
据不完全统计，康美创始人在以上包括广发证券等在内的公司中持有的股权价值已超过50亿元。
许东瑾在康美之外，以深圳丰汇润为主要平台，控制着普宁汇润、亳州汇润等数家地产公司。深圳丰汇润招聘广告宣称：“公司与著名康美药业强强联手，合作开发康美(亳州)华佗国际中药城、普宁中药物流港、康美(北京)饮片生产基地、康美(吉林)饮片生产基地及康美(成都)医药科研中心等项目。”
此外，“成立之初首先立足普宁本地市场，先后启动开发雅苑项目、汇润·幸福里项目、汇润·吉祥里项目及汇润·平安里等集商住楼于一体的项目，并于普宁市、亳州市南部新区拥有多处商住楼储备地块”，这些地产项目都与康美以中药物流等项目获得的土地有千丝万缕的联系。如果丰汇润陈述属实，其直接与康美有关的项目总额达30亿元，而康美从未对如此重大的关联交易进行任何披露。
据康美2009年三季报披露，申银万国-农行-BNP巴黎基金持有康美1670万股，随后几期半年报、季报中，该基金持有数量维持在2500万股上下，它最后一次出现在康美十大股东榜单，是在2011年三季报，持股数量为2257.9万股。可见，申万研究所立场很难不受影响，《康美药业：产业领袖，十年6-10倍》更像是一次自弹自唱的激情表演。
综合康美体内、体外业务，尤其是康美与广发证券的深度“绑定”，康美真正的生意模式似乎越来越接近真相。【来源：财经网】
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