康美药业资本市场融资86.48亿 只支撑了收入的30%

    中国经济网北京3月15日讯 据老虎财经报道，连日以来，康美药业频频“摊上事”，康美药业资本市场融资86.48亿，只支撑了收入的30%。

    一会是被中能兴业多次质疑“造假”，股票惨遭砸盘一度跌停；一会是被投资者扒出与广发证券的利益往来，质疑广发为康美出具的核查报告。

    而近日，雪球用户@奥德修斯分析康美药业资金投资和收入构成，质疑康美药业在资金投入和收入构成上的强大反差。

    老虎财经分析认为，康美药业自上市以来在资本市场上共融资约86.48亿，如此天量的融资，可能只为康美带来了30%的收入增长。

    2006年是康美的分水岭。从这一年开始，康美出现了脱胎换骨似的增长，这种增长之猛，单拿康美自己是不好比的，我们不妨以市场上几家主要的中药业内相近的公司作为参照。

    下图是康美、同仁堂、天士力、片仔癀和云南白药十年间股票市值的变化，在这么长的时间跨度中，市场经历过几个周期，也经历了一次前所未有的股权分置改革，这里没有对这些因素做详尽的调整，而只是取各公司当年期末总股本与当年最后一个交易日的收盘价格之乘积，作为市值的一种粗略描绘，意在反映各公司市值变化的大体趋势。

    图表1.中药上市公司市值变动

   

    在图中，特地加注了一条横线和一条竖线，以便可以更清楚地看到康美的市值变化。红色线圈位置，是康美2006年底的市值，24亿元，是五家公司中市值最低的，此时，市值最高的云南白药为120亿元。

    然而，到了2012年底，即绿色线圈位置，康美神奇逆袭，超越老牌的同仁堂，超越中成药的佼佼者天士力，更把卖虎骨的片仔癀远远甩在后面，此时，康美的市值已是289亿元，是六年前的12倍，而云南白药为472倍，只是六年前的3.93倍。

    正常的市值增长应该建立在价值增长基础之上，而公司的价值总是来自于优秀管理团队所创造的超出同业的收入、盈利和现金流。接下来，看看支撑康美市值高速增长的，是怎样的收入增长。

    图表2.康美药业收入构成

   

    这里，需要解释对收入构成的分类，康美在历年年报中，对收入构成的分类也有变化，使得前后的数据未必完全可以归到一类，此处我们以2011年报口径为准(数据最新，金额最大)，重新对历年数据归类。

    康美上市时主打西药，在2000年至2009年的年报中，康美分列了四款主要的西药，即康美利乐、康美诺沙、康美络欣平和培宁，其中培宁是2006年出现的，但之前对其技术来源没有披露过，这与康美大张旗鼓地宣传其向北京两家机构购买新药(这也是重要疑点，以后讨论)的做法大相径庭。

    2003年，逐步增加中药，尤其是中药饮片的比重，但此时，也并有什么重大的诱人之处，这个从市值上可以看出来。2006年前的“外购产品”中并未单列“外购中药材”，我们也就照用了，之后单列的部分，我们再沿用其单列的数据。这里，不是去深究数据，而是借助基本的分类，览其大观，得到一个整体的判断。

    从收入增长情况上，可以看到其年均增长率为29%，这样增长率在一个超过十年的长周期中，相当之高。

    为了对康美的变化有更客观的了解，我们将收入分解为两个时段考察，即以2006年分界，考察前后两段。这样我们可以看到下图。

    图表3.康美药业复合增长率

   

    在这个图上，可以看到，2006年之前，康美的复合增长率为15%，已经不低了。但是，这样的增长率与2006年至2011年间的48%相比，实在太平凡了。对比之前的市值对比图，我们可以看到至少康美自2006年开始的收入极速增长，是对其市值十倍速增长的一种解释。

    但是，当我们把关注的镜头推近一步，看看康美收入构成的另一种分析后，可能会有自然而然的疑惑。

    图表4.收入分析

   

    上市前后的2000、2001年两年，康美的自制产品贡献的收入占总收入70%，外购产品占30%，这对一个制造业公司而言，其外购比例已略微偏高。而到了2011年，整个比例倒转，外购产品贡献的收入占了总收入的70%，而自制部分仅30%，这样的收入构成比例，是不是已经不像一家典型的制造业公司？

    据悉，康美上市以来从资本市场融资86.48亿，主要投向是扩大产能、买地等等，这些投入所贡献的应该主要是自制产品的收入吧？为什么会在资金投入和收入构成上出现如此强烈的反差呢？