张茉楠:政府投资驱动“货币超发”

    3月末，中国广义货币(M 2)余额达103.61万亿元，货币超百万亿已成事实，央行的独立性，以及如何守住金融安全底线正在受到挑战。

    近些年来，全球出现了一个非常重大的变化，就是中央银行的独立性越来越受到质疑。金融危机以来，发达国家为维持岌岌可危的财政运转，保证债务循环，都普遍走上了货币化财政和货币化债务的道路，央行承担刺激经济增长的重任似乎看起来比维护币值稳定更重要，传统意义上央行的独立性似乎已经成为历史。

    对中国而言，改革开放三十多年来，随着经济总量的增长，经济活动对货币和相关交易工具的依赖越来越重，货币化进程加速，导致金融资产规模在经济总资产中的比重上升(M 2占G DP之比近190%)，这是经济深化的一种表现。然而，如此之高的增速绝非经济货币化所能解释，其背后的政府体制和货币创造机制才是根本。对于中国而言，“政府投资”创造货币，也即政府主导投资驱动的增长模式已经成为广义货币创造的内在源泉。

    旺盛的政府投资需求引发了强劲的货币需求。近几年政府投资迅速增长，资金来源主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，由于中国金融体系以间接融资为主，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，政府投资扩张放大了注入金融体系的货币流量，政府投资可以杠杆出更多的商业银行贷款，由此也就创造出更多的货币。事实上，中国从1994年首次公布货币统计口径开始，政府部门一直没有作为货币持有者进行统计，中央和地方政府在商业银行的财政存款并没有纳入到货币统计口径中。

    而另一方面，由于过去两年中国的经济增长主要是由各级地方政府基建投资所推动，因而20多万亿的银行信贷也大部分流向了国有部门和地方政府融资平台，特别是金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束导致金融资源效率下降，维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放，即形成了“经济增长→对投资需求→对货币需求→货币供给增加”，这自然表现为不断攀升的M 2/G DP比率。

    数据显示，金融危机以来，信贷余额增速明显快于G D P增速，特别是在2009年后，两者的差距迅速扩大。惠誉上周将中国长期本币发行人违约评级从A A-下调至A+，评级展望为稳定，其理由是中国过去依靠投资和信贷驱动经济，导致了金融和债务风险的累积。

    今年以来，投资，特别是基建投资拉动经济增长的特征愈发突出。数据显示，1至2月，基建投资同比增长23.3%，增速较去年全年加快9.5个百分点，比上年同期加快25.6个百分点。在过去三十几年中，基建投资增速比较高的年份往往都发生在换届年之后，投资的周期性和政府换届的周期性非常吻合。而2013年是换届的转折年，又是“十二五”中期，基建投资加速已成必然。此外，相关测算显示，“十二五”期间城镇化催生的地方政府公共投资规模将达30万亿元，为了保障投资落地，信贷和货币扩张还会继续。

    政府所促动的大规模投资只会扩大银行的信贷规模，从而创造更多的货币存量。从这个角度看，控制“货币超发”绝非是央行货币政策回归中性甚至收紧所能及，不对政府特别是政府投资形成约束，信贷膨胀下的金融债务风险将不可避免。