万联证券研究所宏观策略部
本周以来市场大起大落，盘中的波动幅度也有所加剧。目前市场可能处于中期走势的关键转折点，需要厘清的问题有两个：一、为什么出现如此大幅度的下跌？二、影响下跌的因素是可持续的，还是已经结束了？
对于问题一，表面上看是“国五条”细则尤其是20%的地产交易税引发，但80只以上个股跌停、招保万金全部跌停（2008年亦未出现过）的惨状，显然不再是一个调控细则的问题，事实上此前并不是没有过更严厉的调控。我们认为，周一的大跌是对未来不确定性的一种集中宣泄。地产调控背后隐藏的是对未来十年发展方式的选择，是长痛还是短痛？是温水煮青蛙还是让市场彻底出清？对于第二个问题显然并没有明确的答案，目前面临两个选项，要么政府主导的新城镇化再一轮投资拉动，要么坚持经济结构调整而容忍弱复苏的程度低于预期。这两个选项带来的阵痛目前市场都未消化完全，这个过程并不会轻松。资金在周一周二抛弃了地产产业链之后，周四又对年初以来获利颇丰的医药和军工股做了部分了结。外盘美股不断创出新高，A股盘面上则会有热点继续活跃，但中期走势可能已经扭转。
展望未来，边际收紧的流动性和复苏天花板是市场将要面对的两大压力。从前两个月债券发行量和新增贷款预期上看，目前融资环境依然相对宽松。2013年前两个月，央行回笼资金的力度强于往年，这和1月份外汇占款的天量有关。央行3月5日发布的最新统计数据显示，截至1月末，我国外汇占款达265370亿元人民币，1月新增外汇占款达6836.59亿元人民币。该值是去年1月份的5倍，比去年全年外汇占款增量多出近40%，同时创下了史上单月增幅的新高。不管背后的原因是热钱流入带来的“被宽松”还是去年四季度结汇意愿被抑制后的需求释放，都不支持外汇占款在2、3月份继续大幅增加。2月以来，美元对新兴市场的货币走强，美元资产的吸引力明显提高，新兴市场对所谓“热钱”流入的吸引力降低；而如果是1月份结汇意愿的增加导致了外汇占款的激增，则属于正常的周期现象，2月以后就会回归正常。从这个意义上来说，自去年四季度起推升A股的外部流动性正在面临边际递减的局面，国内则受制于通胀周期亦无放松可能，最好的局面就是继续保持中性，则A股整体的流动性会边际收紧。
如果说1-2月的行情依靠着充沛的流动性和美好的改革预期支撑，那么3月以后就需要见真章了。进入开工旺季后，经济运行的趋势明朗化，要么进一步确认复苏，要么出现证伪进入滞胀，市场也将据此择明方向。自去年四季度以来的复苏，在中观层面有三类行业推动：受政府投资行为和流动性推动的基建和地产；补库存需要的上游原材料行业，如煤炭、钢铁；需求修复的下游消费，如汽车、家电。政策上对于调结构和保增长的取舍目前依然十分模糊。房地产调控是试探调结构与保增长这一跷跷板的试金石。今年以来百城价格指数同比涨幅倍增，房地产价格上涨的压力下，“国五条”及其细则出台，至少说明短期内政府基建投资力度很难继续加码。对于第二类行业，煤炭和螺纹管库存都有回到高位的迹象，后续补库存的动力不足。3月初的上海螺纹钢库存达到了47万吨，同比增幅达到了10个月来的最高；煤炭库存来看，也达到了去年8月以来的最高点。如果中下游的需求未能达到预期，则短期又将进入去库存期。从下游消费来看，根据乘联会的数据，2月乘用车市场难续高增长态势，汽车销售目前未见大幅下滑风险，但是不太可能有惊喜式的增长。更为关键的是，中游的复苏动力依然偏弱，比如水泥价格继续走低，重卡销量大幅弱于历史同期等。
今年以来，涨幅前三的行业分别是医药、电子和信息服务，跌幅前三的分别是房地产、采掘和有色金属。在一轮经济复苏背景下的行情，周期却跑输消费，说明行情是反弹而不是反转。3月以来股指进入大起大落阶段，显示整体风险正在增大，而近期的走势也表明市场趋势或已发生变化。除非经济数据和货币政策有所改善且推动市场预期再次趋于乐观，否则市场出现整体性机会的概率较小。周六将迎来大量经济数据的公布，随后进入工业生产的旺季，配置逻辑应从估值逐渐向基本面转移，选择行业景气度上行的细分行业，例如TMT、建材装饰、尿素。
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