张茉楠：量化宽松难有效对冲债务

    面对债务持续飙升的局面，发达国家央行相继展开前所未有的量化宽松竞赛，不断地挑战货币政策底线。然而，“货币加杠杆”难以根本解决“债务去杠杆”，货币政策逐步失效可能是最令人尴尬和感到困惑的事情。

    全球“流动性过剩”与“信贷紧缩”和“美元融资缺口”并存。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球G DP的30%，是十年前的两倍。但全球流动性相对过剩，却改变不了仍处于“去杠杆化”、“去债务化”长周期的事实。2011年底全球银行体系内流动性枯竭、信贷冻结的情况在2012年以来已有较大改善，3月期Libor-O IS息差有所回落，但美元融资缺口依然巨大。

    根据国际清算银行计算，因欧债危机和全球经济减速推高了美元避险需求。截至2012年二季度末，对美元需求创1999年以来最高，全球银行业和企业存在2万亿美元的缺口，为2008年4000亿美元的5倍，全球金融体系普遍存在信贷紧缩压力，Q E3、Q E4之后紧张压力出现了缓解。

    各国央行在扮演“最后贷款人”方面已经竭尽所能。自从德拉吉上任后，欧洲央行就抛弃了一贯坚持的“货币中立”，经过两轮LT R O(长期再融资操作)后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，但为何欧洲经济依然难以摆脱衰退边缘？从货币政策的传导机制看，原因很简单：LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

    本质而言，LTRO只是一个资产抵押换取流动性的过程，相当于逆回购，并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。可见，通过债务货币化依然难以根本解决欧洲债务危机。

    美国情况同样如此。美联储新推开放式Q E4，寄希望于挽救即将受到“财政悬崖”冲击的美国经济，并将推动抵押贷款市场和房地产市场复苏，但对比前三轮量化宽松，每轮量化宽松的政策效用已经在递减，更重要的是量化宽松应对“财政悬崖”基本无效。

    事实上，“财政悬崖”的本质是美国债务的“去杠杆化”。“财政悬崖”所蕴含的新开支计划和减税措施到期而导致巨大财政缺口。“财政悬崖”涉及的税收减少和支出增加项目合计约6770亿美元，大约占到2012年美国财政赤字的60%以上，预计占到美国2013年G D P的4.4%。这意味着制约美国经济复苏的主要矛盾已经由2008年次贷危机爆发期私人部门的去杠杆化转变为政府部门的去杠杆化。预计“财政悬崖”自动触发的可能性并不大，但财政支出对经济的负向拖累仍难以靠货币宽松加码实现“对冲”。2013年，当“财政悬崖”由不确定性变为确定性的时候，我们也许会看到“财政悬崖”将会通过跨期成本分摊的形式持续影响美国经济。

    在资产负债表式衰退情况下，政策刺激只是“缓兵之计”，很难彻底逆转债务危机所带来的巨大阻力。截至目前，发达经济体国家政府债务融资升至10.4万亿美元，其中短期债务占经合组织成员国总发债比例的44%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖。然而，越是融资困难越量化宽松，不断升高的政策成本和负面溢出效应将是一个斩不断的风险链条。