长期看好优质券商

2008年06月19日 10:16 来源：中国证券报刘俊

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·机构预测明日大盘走势

    优质券商理应享受高估值

    证券公司的估值和盈利预测不同于一般行业，简单用市盈率估值方法，并不能充分衡量金融牌照的垄断性对优质券商的价值提升作用，“扶优劣汰”的行业政策导向有利于优质券商获得更多的先发优势和垄断利润，例如中信证券(600030)2007年单凭权证创设收入，就与同级别券商的收入差距达到几十亿元。

    虽然证券行业属于周期性行业，但在证券业起起落落的发展历程中，仍不乏具备持续盈利能力的优质公司。美国等境外证券公司发展历程表明，证券行业在周期性市场波动中保持着持续盈利能力，盈利水平高于制造、零售等行业。例如纽交所会员券商(其资产规模和盈利在美国证券业中占绝对比重，通常以此代表整个行业)在1980—1996年起伏动荡的17年间，总收入年度复合增长率为13.4%，税前净利润复合增长率为10.6%，平均税前ROE达到了22.4%，仅有一年出现了行业性亏损。而在经历了1980—1996年漫长的积累阶段后，美国证券业进入快速增长阶段，2006年总收入较1990年增长了5倍，盈利水平大幅度提升。

    由此可见，证券公司持续发展的趋势已经非常明显，短期性的牛市和熊市并不会改变行业发展趋势，中国资本市场和证券行业的基础仍然很薄弱，具有广阔的发展空间，而优质证券公司的资产规模、收入和利润规模将成倍增长。考虑到证券股的活跃性，建议在关注流通盘较小的券商股短期性交易机会的同时，长期把握优质券商股的价值，即使以市盈率方法衡量，优质券商股理应获得更高的市盈率倍数，并且能够承受美国券商在成长阶段25倍以上的市盈率水平。

    重点公司评级

    中信证券(600030)：公司资本规模雄厚，经营稳健，过去9年一直保持盈利记录，净利润年均复合增长率达到54.18%，在经纪、投资银行、固定收益等多项业务中占据领先地位，并拥有各项特许业务资格和垄断利润，这成为支持公司未来持续、快速增长的重要因素。

    公司目前经纪业务市场份额稳定上升，网点新政促进公司营业网点成倍扩张；公司自营投资结构良好，资金运作效率高；同时资产管理业务正积极开拓企业年金、QFII、定向资产管理等业务价值含量高的业务品种；目前融资融券和股指期货业务也准备就绪。

    公司目前最大的看点是直接投资业务。其中投资中信房地产公司4.23亿元，中信房地产公司规模庞大，旗下项目资源优良，上市后将为中信证券带来十倍以上的投资回报；投资设立的绵阳产业基金已获批准，园区内企业质量较高，有望吸引社保基金的参与；通过联合创投子公司进行风险投资，投资项目规模虽小但效益可观。随着房地产企业融资步伐的加快，以及创业板的推出，公司直接投资业务有望在2009年后进入高额回报期，预计公司2008和2009年EPS分别为1.55和2.09元，股价严重低估，给予“推荐”评级。

      海通证券(600837)(600837)：公司作为老牌资深证券公司，在增发成功后实现了资本规模的迅速增长，净资产规模接近400亿元，在资本制胜的时代为大幅度战略扩张和收入增长提供了坚强后盾。

    公司在汇金公司入主后经营风格变得稳健。据测算，在2007年自营业务收入中实际自营差价收入占比仅为21%，自营业务主要收入来自于金融资产持有期间收益和权证业务收入；在2008年1季报中公司由于自营规模相对较小和及时控制仓位，其自营业务基本上收支相抵，确保净利润同比增长了26.29%；公司还持有深发展、世茂股份(600823)等股票在今年解禁，预计能贡献8.8亿元以上的利润。

    在低迷的市场环境中，公司经纪业务市场份额逆市稳定增长，今年前5个月股票、基金、权证的市场份额为4.64%，较2007年末增长了近0.2%，由于公司营业网点和服务部分别为127家和54家，未来还将从营业网点新政策中获益；公司集合资产管理业务发展迅速，2007年末集合理财计划规模为20亿元，净值增长率为110.84%，定向资产管理业务实现突破，达到50亿元，资产管理业务占总收入的比重已经达到7%，随着资产管理新政策的实施，公司将大力发展定向资产管理等业务价值含量高的业务，不断优化收入结构。

    我们认为公司有望复制中信证券的资本扩张模式，提高净利润水平，超越同级别的竞争对手，预计公司2008和2009年EPS分别为0.57和0.89元，股价仍然具备一定的上升空间，给予“谨慎推荐”评级。