解剖热钱迁徙“标本”：根在美元祸及新兴市场

    无论是腰缠万贯的基金经理、华尔街顶尖分析师，还是戴着眼镜的经济学家，他们现在都在紧张准备一件事——美联储退出庞大的量化宽松政策。这意味着，全球热钱最终可能进行一次史无前例的迁徙，进而引发世界金融格局巨变。

    过去30年内，也曾出现过两次“撞衫”式的资金迁徙，而其灾难性结果似乎暗示新兴市场将遭遇一次惊天洗劫。

    现行政策

    伯南克首次明确退出QE计划

    星期四早上，亚洲的投资者打开电视机，惊讶地发现了最不愿意面对的事实，伯南克宣布，美联储可能在下半年开始削减购债计划，2014年中期前结束购债。

    与前任美联储主席格林斯潘相比，伯南克的言辞更为模棱两可，这令投资人时常捉摸不定。比如在今年上半年，他一方面透露美联储将考虑削减购债计划，以实现逐步退出，另一方面又称美国经济增长之路仍不平坦，这导致投资者纷纷抛售新兴市场股票和美国国债。

    伯南克的任期将在2014年1月结束，在他担任美联储主席以来，推出了四轮量化宽松(QE)和数轮扭曲操作(OT)，收购资产规模超过2万亿美元，而在可能重新返回大学担任教授前，他准备做一些特别的、可能将再一次影响全球经济的决策。

    据报道，伯南克周三表示，“美国经济扩张的强劲程度可以使美联储今年晚些时候开始减缓购债计划，若随后的数据仍然与当前经济预测大致相符，明年上半年将继续审慎地削减购债规模，在明年中期前后结束购债。”

    但伯南克同时称，即使放缓购债规模，但离完全撤走刺激措施还很遥远，最终加息也将逐步进行。在购债计划结束时，失业率应由目前的7.6%降至7%左右，

    彭博汇编的资料显示，美国5月失业率为7.6%，略高于4月的7.5%，但仍为自2009年1月以来最佳表现。美联储此前曾承诺，在核心通胀升至2.5%，失业率降至6.5%以前，不会考虑提高基准利率。

    高盛以JanHatzius为首的分析师在报告中称，美联储的谈话预期较强，提高了QE将在12月开始削减的可能性。对于近期长期利率上升可能使金融市场趋紧的情况，伯南克似乎并不很担心，但他重申了6.5%失业率是一个门槛，而这个门槛最终可能下调。

    历史回顾

    格林斯潘加息曾引发剧震

    由于大量收购抵押支持证券和国债，美联储目前的资产负债表规模已攀升至史无前例的3.4万亿美元，一旦美联储逐步退出，势必引发全球最大规模的热钱迁徙：资金从新兴市场撤离至发达市场，从债券市场撤离至股票市场。

    事实上，在过去30年间，曾经发生的一次资金迁徙，与当前的景象非常相似。那一次，由于美联储时任主席格林斯潘突然加息，导致资金从新兴市场猛然抽离至发达市场，造成新兴市场股票和美国国债同时暴跌。

     1990年，格林斯潘认为银行的贷款资产组合质量正在恶化，随着越来越多的资金追求风险投资，银行也面临破产的危险。为了保护银行系统，格林斯潘领导下的美联储决定降低利率，让银行得以用较低成本买入较高收益的美国债券。

    同时为了刺激存贷危机(S&LCrisis)后的经济，美联储在1992年9月将基准利率再次下调至3%，并释放出愿意保持低利率的意愿。在宽松的货币政策下，更多投资者选择投资股市，企业也开始寻求贷款来扩展业务。

    但谁也没想到，随着经济的逐步好转，格林斯潘竟突然于1994年2月宣布加息，这完全超出了市场的预期。彭博汇编的资料显示，自1994年2月至1995年2月的短短1年间，格林斯潘累计加息7次，从最初的3%提升至6%，足足300个基点。

    基准利率的快速提升，很快造成了美国债券市场的剧烈震荡，以美国30年期国债为例，从1994年2月至10月，其收益率竟累计飙升170个基点，至7.96%。上一次发生如此大幅度的暴跌，还要追溯至1987年，当时美国股市爆发了大规模股灾。

    资金除撤离美国债市外，还疯狂逃离新兴市场股市。彭博汇编的资料显示，从1994年2月至1995年2月，MSCI新兴市场指数累计暴跌19%，接近熊市标准(-20%)。MSCI新兴市场指数跟踪一揽子新兴市场股票，其最新持股中有近55%来自亚太地区，包括一系列在港股市场上市的H股和红筹股。

    新兴市场股市当时也未能幸免，从1994年2月至1995年2月，印度Sensex指数累计下跌14%，泰国证交所指数跌14%，恒生指数跌28%，上证指数则暴跌29%。

    那么，这些钱都去哪了？答案是发达经济体的股市。《每日经济新闻》记者统计发现，从1994年2月至1995年2月，标普500指数的回报率为1.6%，在全球最主要的94个股指中排名第十，其次是道琼斯工业指数(1.2%)。

    当然，美股的涨幅不仅限于此，从1994年2月至亚洲金融危机爆发(1997年7月)，全球表现最好的前十个股票指数中有两只来自美国，分别是道琼斯工业指数(95%)和标普500指数(86%)。表现最差的前三名依次为泰国证交所指数(-64%)、恒生国企指数(-38%)和斯洛伐克股票指数(-31%)。

    资金除涌入美国股市外，还推高了美元指数。据统计，从1994年2月~1997年7月，美元指数累计上涨4.2%。美元指数追踪一揽子货币的汇率，其中权重最大的是美元兑欧元。

    这一切背后的逻辑非常清晰，当格林斯潘开始收紧美元银根时，资金从美国债券市场撤离，同时由于担心融资成本不再便宜，资金大规模涌出新兴市场股票。另一方面，美联储加息预示美国经济逐步改善，于是热钱回流美国股市，押注美国企业盈利改善推动股价走高。