资本管制把好热钱外逃最后一道关

    美元的未来走向尚不明朗的背景下，我们非但不应该提前取消资本管制，甚至要准备更多的武器来防止未来资本的大幅外逃。

    (丁一凡：国务院发展研究中心世界发展研究所副所长)

    2013年以来，人民币汇率明显升值。2013年1至4月，人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别升值了4.30%与4.63%。

    人民币升值很大程度上也是因为其他货币贬值。从今年3月起，全球各大经济体的主要中央银行又掀起了新一轮减息热潮。据统计，短短两个多月里，已有13家央行进行了17次降息。另外，美国和日本还在继续执行量化宽松政策，还在为全球市场不断提供流动性。

    四原因

    导致跨境资本大量流入

    在这一背景下，跨境资本大量流入，导致人民币供不应求，并导致人民币汇率升值。

    笔者认为，有以下几个原因决定了跨境资本愿意到中国来套利。

    一是中国国内各项利率水平显著高于国外同类利率水平，而人民币贬值预期逆转为升值预期进一步放大了利差的吸引力。

    二是与中国政府换届相关的不确定性因素在退去，对中国经济硬着陆的担忧在消失，中国市场的风险溢价明显降低。

    三是随着欧债危机的企稳，美国财政悬崖的不确定性有所下降，国际投资者的风险偏好上升，重新开始投资新兴市场的高风险资产。

    四是中国新政府强调新城镇化发展对中国经济增长的作用，许多投资者想重新进入中国的房地产市场。

    不主张

    竞争性贬值的三点考虑

    过去当跨境资本大举流入时，我们的央行会大幅干预市场，以保证人民币对美元汇率的大致稳定。然而，从今年人民币加速升值以来，央行却没怎么干预市场。中国央行行长周小川明确表示，不参与货币战，人民币不会竞争性贬值。

    笔者认为，央行的决定可能出于以下几点考虑。

    一是人民币汇率改革已经说了很长时间，需要扩大人民币相对其他货币的浮动空间。

    二是随着中国经济的快速增长及其国际化程度不断提高，国际投资者以及普通公众持有人民币的信心在提高。在其他货币集体疲软的背景下，维持人民币强势有助于继续推进人民币国际化。

    三是对于中国经济而言，经济结构转型是重中之重。仅仅通过调控货币政策来维持增长，很难解决中国经济面临的产能大量过剩的难题。

    人民币升值趋势无法持续

    但是，笔者认为，人民币的升值趋势似乎已经无法持续下去。

    最近，在以印度、印尼、泰国、菲律宾、土耳其为代表的新兴市场上，债券、股票和它们本币的汇率均出现下跌，意味着国际资本正大幅撤出新兴市场。这是国际资本对美国经济复苏、美联储有可能提前退出宽松货币政策的反应。

    如果说国际资本还愿意利用利差进入中国套利，中国经济中已经有许多因素可能会使这些国际资本在某一时刻突然大幅撤离中国市场。比如，中国资本回报率在持续下降，凸显出实体经济承受的压力。在实体经济层面，中国的能源、劳动力、土地等要素价格已经不再那么便宜，许多跨国公司都在把生产从中国转移出去。这种趋势不仅会削弱中国的经济增长，而且由于更多的新兴经济体也参与国际竞争，还会加剧中国的产能过剩。

    另外，中国的地方政府、非金融企业的债务规模巨大，影子银行的融资能力也已达到极限。这会让那些国际投资者担心中国市场上的风险在加大。前些时候，有些中国企业也在“赌”人民币会不断升值，到外边去借廉价资本再用虚假的贸易形式把资金转回中国套利。如果在不远的未来，美联储提前退出量化宽松政策，美国经济的复苏又造成美国资本供给不足，大型跨国公司从国外市场上撤回资金回投美国，国际资本也可能大幅流出中国。如果随着资本的撤离，人民币汇率出现贬值时，那些在外边市场上借钱、回来套利的中国企业岂不要承受巨大的亏损？如果哪家金融企业因此而破产，我们的央行该不该出手实行救助，会不会引发系统性的金融危机？

    应加强资本管制

    前几个月，当“热钱”加大流入中国市场，人民币汇率加快升值时，许多人主张加快资本项目的开放，吸纳国际避险资本，以借助危机尽快推进人民币国际化。

    然而，在国际货币体系中的主要储备货币美元的发展前景非常不确定的背景下，我们一定要保持头脑冷静。要记住，从上世纪80年代以来的各种国际金融危机中，都可以看到美元汇率大幅波动造成的巨大负面影响。当美联储在20世纪80年代初突然大幅提高利率时，许多拉美和非洲国家都陷入了困境。它们在70年代依靠充裕的美元供给、用廉价的贷款去开发不断涨价的石油(因为石油危机)，甚至进入了“中等收入国家”。但随着美元利率的上涨，石油价格出现了暴跌。它们的债务难以为继，金融危机使它们掉进了“中等收入的陷阱”再也爬不出来。

    上世纪90年代中期，IT泡沫使国际资本大量流入美国，推高了美元的汇率。许多东亚国家原来靠与美元挂钩的汇率，保持了资本的流入和出口的稳定收入。但随着资本大幅回流美国，美元汇率升值，东亚国家的货币也跟着升值，出口竞争力下降，国际收支经常项目迅速恶化，很快就陷入了汇率危机。在本币被迫大幅贬值后，它们的金融机构因为外债严重又引发了严重的金融危机。

    在美元的未来走向尚不明朗的背景下，我们非但不应该提前取消资本管制，甚至要准备更多的武器来防止未来资本的大幅外逃。要知道，资本是没有国籍的。当外国资本大幅撤离中国市场时，中国的资本也会跟着一起往外跑。这种过程被前几次的国际金融危机一再证明。我们在这个问题上切不可抱太多的幻想，切不可认为中国人的爱国主义精神很高，不会跟着外国资本一起逃跑。