流动性冲击有限 “安全垫”效应仍在

    2013年以来，内外股市的表现如同“温火”及“烈焰”：海外经济体的宽松基调，成就了外围股市的不同程度的“牛途”；内地A股则因经济复苏乏力的掣肘，转而演绎了一出结构性的高潮。如今，美联储虽未明确QE退出的时点，但全球资金却已然开始了“大迁徙”；美元指数中期走强的基调进一步确立，全球资金正逐步出现回流美国的迹象，日经225指数最近两个星期的暴跌就与这一预期密切相关。分析人士指出，基于资金回流美国的趋势正在确立中，全球资本市场肯定会受到一定的冲击；但资金回撤美国并不意味着国内流动性格局将逆转，且失去了外部资金的助力，国内货币政策的松动空间反而可能会打开，因此国内流动性大概率仍将维持中性偏松的局面，进而继续对A股市场起到“安全垫”的作用。

    作为全球宽松政策的引擎，美联储QE的退出难免会引发全球资本关于流动性收紧的猜测，进而转为对风险类资产的抛售。我们暂且不论QE真正退出时对全球经济乃至资本市场的冲击几何，单纯就目前全球市场对QE退出预期的反应来看，确实存在反应过度之嫌。

    首先，伯南克在听证会上的讲话，并未明确QE退出的时点；而时点的选择才是考验美联储乃至全球资本智慧的关键。目前，无论是日本股市的接连暴跌，还是全球资本追捧美债，都可能存在一个误解：即QE退出将导致美国经济复苏放缓，同时也会对其他经济体的复苏进程构成影响。需要明确的是，QE政策推出的初衷就是为了“力挽”美国疲弱的经济现状，因而其退出的时点也必然以经济复苏的有效性为考量标准，从这个角度而言，其对美国经济、股市乃至全球资本市场的冲击将趋于弱化。

    其次，从QE可能的退出路径来看，目前市场主流机构普遍表示，QE退出的时点至少在三季度以后，且可行的措施主要是削减购债规模。也就是说，美联储不可能抛售所持存量债券并收缩资产负债表，且市场担忧的利率上调出现的概率也几乎为零。未来即便QE正式退出，其退出的时点也必然对应美国经济的良好复苏，因此其对美股乃至全球资本市场的冲击总体有限，且资本回流美国的规模可能也不会过大，毕竟未来一年内美联储的利率不太可能会上调。

    事实上，日本股市的连续暴跌只是QE退出“烟雾弹”的一个极端反应，投资者不能将这种调整全部归结于QE退出的预期。而同样的QE也带来了截然不同的股市景象：日股的暴跌不仅仅是受美联储QE退出预期的影响，其回调的内生性动力相对更强，毕竟日本经济的回升动力缺失，日宽松政策的效果远不及美联储连续几轮宽松后的累积效应。

    中期风险不大

    流动性仍充当A股“安全垫”

    回顾今年上半年的行情，无论是一季度初的银行独立牛市，还是二季度的成长热潮，我们虽不能将其定性为流动性推升的行情，但偏宽松的流动性格局多少还是起到了“安全垫”的作用；毕竟，在二季度经济不断被验证复苏乏力的背景下，市场并未出现系统性的下跌，反而变防御为进攻，转而演绎了一出创业板的阶段牛途。

    就国内流动性的情况来看，尽管资金回流美国已是大势所趋，但规模还待验证；且如果美国经济复苏给力，则国内出口的情况也会好转，届时外汇占款流入额的减少与贸易顺差的增加可能会相互抵消，进而稳住目前外部流动性的整体态势。需要提出的是，如果外汇占款的流入趋势出现变化，进而影响国内流动性格局的话，则国内迟迟不动的准备金率等货币工具可能又会重新被提上日程，并发挥出稳定整体流动性的作用。毕竟，在目前国内经济内生性复苏动力缺失的背景下，管理层不可能让流动性处于偏紧的状态，进而令经济复苏的进程更加“雪上加霜”。

    中期来看，无论源于外部资金的流入，还是源于内在资金面的总体调控，管理层大概率会相机抉择维持住资金面中性偏松的局面，进而对经济复苏起到“托底”的作用。从这个角度而言，流动性仍将是A股市场的“温床”，至少在经济疲弱期将成为股市运行的“稳定期”。