复苏期莫轻言看空 银行股估值修复仍在进行中

　　我们维持对A股市场的乐观判断。从投资时钟的角度，当前国内处于“流动性宽松、经济增长向上、通胀尚处于低位”的蜜月期，历史证明，这一阶段是股票资产表现较好的时间窗口，宽松的流动性叠加总需求的改善使得股票的估值和盈利双升，行情的空间和时间仍可为。

　　投资时钟处于“货币向上、增长向上、通胀低位回升”的蜜月期

　　流动性供给向上。1月份社会融资总量达2.54万亿，创历史当月峰值。其中新增人民币贷款达1.07万亿，对公中长期贷款占比大幅回升至50%以上，季调后的M1同比持续回升。

　　多信号表明经济复苏被证实的概率在增大。首先，1月中采PMI新订单与产成品库存差值反映的供需缺口改善；其次，1月出口同比升至25%；再次，根据中汽协数据，今年1月我国汽车产销两旺，汽车生产196.45万辆，同比增长51.17%；销售203.45万辆，同比增长46.38%；第四，钢铁企业最新调研显示产能利用率在提升，宝钢连续三月上调板材出厂价；第五，贸易商对螺纹钢、线材等品种补库存意愿也较为积极。

　　目前通胀压力尚处于低位。1月CPI同比增长2%，季调趋势同比增长2.3%，预计今年上半年CPI维持在2.5%左右的平台；1月PPI同比下降1.6%，季调趋势同比下降1.8%，延续反弹。

　　股票是复苏期最具吸引力的资产

　　我们通过实证研究，利用M1、工业增加值和CPI的经平滑后的相对状态，将1999年1月-2012年12月划分普林格六阶段。可以看到，中国经济表现出了和海外类似的规律，也即在大趋势上，投资时钟服从从阶段一到阶段六的不断循环。

　　进一步地，实证检验上证指数（月度收益率）在普林格周期六阶段的表现。以1999/1-2012/12 来看，上证指数在一到六阶段的月平均收益率分别为-1.58%、3.96%、2.94%、2.93%、-2.81%、-3.73%；正收益率概率分别为27.30%、80%、64%、58.60%、41.70%、40.90%。

　　可见，普林格周期的阶段二到阶段四是A股较好的投资时间窗口期，这三个阶段的月平均收益率表现较好且正收益率概率均超过50%。

　　当前A股正处于流动性向上、增长向上、通胀低位向上，即“阶段三”的初期，由上述实证研究结论可知，A股是现阶段大类资产配置中最具有吸引力的资产之一。

　　节后资金面季节性宽松、全球股市延续强势均有利于做多情绪扩散。从2002年以来，连续11年春节长假前后10个交易日市场都取得了正收益，平均收益率为5.4%。流动性季节性宽松基本可以解释这种现象的原因。一方面，整个一季度流动性供给投放较快，而春耕旺季之前实体经济对资金的需求不大，因此一季度往往是年内资金面最宽松的阶段。另一方面，春节因素扰动过后，资金价格会出现季节性回落，节后首个工作日SHIBOR各期限平均回落26bp，7天回购利率重回3%以下，显示流动性较为宽松。

　　此外，春节期间，海外主要股市延续强势表现。虽然上周整体处于强势震荡，但标普500、道琼斯指数、德国DAX指数、英国富时100指数均已悄然逼近2007年10月，即金融危机之前的高点。上周，恒生指数累计上涨了0.99%，恒生国企指数累计上涨1.68%。

　　继续看好金融股与周期股

　　综上所述，从投资时钟的角度，“流动性向上、增长向上、通胀低位回升”是股票资产最具吸引力的阶段，行情的空间和时间仍有可为，切莫轻言看空。短期，春节后流动性季节性宽松叠加全球股市良好表现，股指有望维持强势，3月份之后，更多信号将指向经济复苏带动盈利恢复下的上涨。若春节后上涨过快，在两会前的经济数据和政策真空期，可能出现短期的博弈性调整风险，如此情景出现，反而是大胆买入的良机。

　　配置上，我们维持金融与周期的配置建议。银行的估值修复仍在进行中，且有望向大金融、低估值蓝筹股扩散。后续一旦经济复苏进一步确认，则盈利改善弹性大的周期股股价弹性更大。我们继续重点推荐重卡、水泥、汽车、精细化工等产能利用率有望提升的行业，以及受外部流动性宽松以及国内需求回暖驱动的泛资源类行业，特别是一些小金属、焦煤等板块。主题投资方面，军工股有望再次活跃，春耕相关的农化备货，大气、尾气治理相关的化学工程，车用尿素等主题也可以关注。