化工行业:高油价下寻找中国的比较优势行业

2008年06月27日 12:02 来源：中金在线邱伟

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·机构预测明日大盘走势

    中国煤化工的比较优势随着油气价格上涨而增强

    随着原油价格的上涨，全球天然气价格08年以来开始快速上升。中国煤化工行业的比较优势在增强。而且，在同热值下原油煤炭价格比不断提高的背景下，即使油价有所回调至70-80美元，煤化工的成本优势依然明显。

    以煤化工的重要中间体合成氨为例，可以看到，作为煤炭资源相对丰富的中国，煤化工的成本优势明显。国内清洁煤气化技术成本低于美国和欧洲的天然气路线，虽然略高于俄罗斯，但从俄罗斯气价近期快速上涨的趋势看，中国煤化工的比较优势在增强。

    我们以煤化工路线的电石法生产PVC与乙烯法对比，以及新疆、内蒙地区的煤制甲醇与天然气制甲醇成本比较，以及电石法BDO与顺酐法比较，均可以看出煤化工路线的成本优势。

    08年以来国内电石价格上涨主要是由于北京周边山西等省市的小电石厂被关停的结果，由于国内新建电石装置未来会大量投产，我们预计电石价格08年底起会呈下降趋势，并导致以电石为原料的生产企业成本未来呈下降趋势。

    煤气化技术正在成为煤化工发展的重要平台

    从煤化工产业链可以看出，煤气化是煤化工的核心，是发展煤化工必须克服的瓶颈。目前世界各国开发了多种煤气化技术，其中使用较多的是Lurgi、Texaco和Shell的煤气化技术。

    此外，国内近年来开发的型煤气化技术同样可以实现煤种要求的下降以及利用效率的提高，类似的还有北朝鲜的恩德炉技术。

    柳化股份SHELL煤气化装置自07年1月点火试车以来，已经基本掌握了Shell煤气化技术。

    Shell煤气化装置运行成功，将解决一直困扰公司的合成氨的产能瓶颈问题，为未来煤化工下游产品的发展提供了一个良好的平台。凯士华进入柳化集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处，都预示着下一步集团资源整合的开始。凯士华入股柳化集团，充分表明柳化及其集团的未来发展获得了国际资本的认同。

    总之，未来在资源和技术层面取得优势的企业将成为煤化工行业的领先企业，而这两种优势的核心内容就是成本领先。

    下游行业中的优势企业-关注价值低估的机会

    下游行业中非常优秀的企业竞争优势明显，中短期业绩可能会受到高油价的影响(但是有可能将成本压力向下传导，如金发科技)，市场估值对此反应已经基本充分，存在长期价值被低估的机会，这一类企业一旦成本压力减小，利润率向上的弹力将会很强。我们看好的顺序为：金发科技、德美化工、烟台万华。

    国内优势化工企业尚处于国外同行发展的第一和第二阶段的早期阶段：我们在跟踪杜邦等全球最佳化工企业的发展历程时发现，新产品的开发与拓展对公司的发展具有划时代的意义。当然，当产业进入成熟阶段之后，全球化工行业又出现了产业链融合与全球分工两大趋势。

    参照全球先进化工企业的发展史，我们认为中国优秀化工企业正处于其发展的第一或第二阶段的初期水平：主要通过开拓性的研发、并购等手段向下游及相关多样化方向扩张，并以满足下游需求为研发导向。

    我们认为，金发科技、新安股份和烟台万华是这一领域的领先企业，其核心竞争力早已非常明确。因此，行业压力增大反而是这类企业扩大市场份额的机会。我们认为：这类企业终究会成为中国化工的领军企业，因此，股价下跌应该是买入并长期持有的机会。

    支农行业-农产品牛市有望带来需求的超预期

    我们全面看好支农行业：首先看好农药，中国农药行业发展的基本面在逐步改善：环保和农产品牛市将导致龙头企业优势更加突出；其次，化肥的看好顺序为：钾肥、氮肥、磷肥，在三大化肥产品中，我们首先看好资源属性最强的钾肥，我们认为，由于需求仍然强劲并且存在超预期的可能，仍可看好氮肥和磷肥行业中具有资源和技术优势的企业，以我们历年来对国家化肥产业政策的跟踪，我们认为：国家的产业政策对化肥行业整体是中性偏利好的。

    农药行业的基本面在逐步改善

    随着环保要求的趋严，政策性壁垒提高了行业壁垒；国际产能向中国转移以及国内先进农药企业研发能力的逐步提高，中国农药企业的核心竞争力将逐渐增强。我们看好的顺序为新安股份、扬农化工、华星化工。

    农药中典型产品草甘膦尽管目前价格处于高位，有向下的可能，但是我们认为，由于全球范围内草甘膦需求的快速增长以及国内磷矿石对草甘膦产能释放的制约效果，草甘膦价格未来在高位回落后仍将保持较高水平。

    化肥行业-资源属性和技术水平将导致行业分化

    对比农业大国美国，中国的化肥行业目前处在生命周期中的成长中后期，并且遇到农产品牛市导致的需求增速加快，增长面临提速的可能。

    中国对全球化肥价格的影响力越来越大，终会导致加征关税的影响向全球传导

    未来全球范围内，尿素的供给向能源富集地中东、北非和消费大国集中。由于天然气价格持续上涨，自2000年以来美国合成氨及尿素成本持续增加，国际竞争力不断削弱，美国合成氨厂商及尿素厂商数量不断减少，开工率降低，产量持续降低。新增产能集中于中国、中东及北非地区，且新增产能主要用于出口。2007年世界尿素市场供需偏紧，开工水平接近最有效产能。由于来自北美、西欧、南亚和拉丁美洲的强烈进口需求，2008年上半年市场仍然偏紧，供需紧张的局面基本会维持到2009年，之后会逐步缓解。但是，未来全球范围内产能释放的进度主要取决于中东和北非地区，由于沙特等地的建设进度低于预期，因此产能释放有可能低于预期。

    磷矿石储量主要分布在摩洛哥、中国、美国等国家，这些地区也是主要的磷矿石出口国，亚洲的印度、巴基斯坦等国、中西欧和拉美是主要的磷矿石进口国。

    与2006年相比，2007年全球磷矿石产量增加2.7%，磷矿石贸易增加6%。由于全球磷肥需求会继续上升，而近年来，美国和中国为了保护资源而减少了磷矿资源出口量，摩洛哥也减少了磷矿石直接出口，转而生产成附加值较高的高浓度磷肥。因此，2012年前全球磷矿石市场会持续偏紧。

    出于保护资源的目的，有220万吨左右的美国磷酸产能在2004到2007年间关闭，大约相当于全球产能的5%。全球磷肥产能正在向中国和摩洛哥转移，中国在全球磷肥市场中的定价权越来越强。

    产业政策本意并不会过分压缩行业利润空间

    与化肥相关的农业政策大致分为两大类：国家农业政策以及化肥市场政策。农业政策的核心是增加农民收入，来自农业部课题组的一项研究表明农民收入每增加1%，购买肥料的支持就会增加0.093%。因此，当前的农业政策取向对于化肥行业是利好。

    化肥策中影响较进出口政历了鼓励进口制进口--鼓励出口--限制出口的转变，主要目的是在化肥行业平稳发展与农民利益之间寻求平衡。

    与一般工业部门不同的是，化肥行业的下游用户为农民，化肥生产直接关系到粮食安全，因此国家对于化肥政策的调整一向是较为谨慎的。08年4月份的加征0%以上的中小企业较为市场化，而且生产成本较高。100%出口关税的主要原因是国际化肥价格近期的暴涨，并不是刻意打压国内化肥行业。而且，在国内出口关税提高后，直接反应是东南亚的尿素价格暴涨。可见，中国对全球的尿素市场影响越来越大。

    中国的氮肥行业极其分散，占行业总产能6在煤价上涨背景下，这种产业结构决定了氮肥价格难以下滑，而拥有成本优势的企业则可以享受成本差异带来的超额利润。

    看好拥有资源及技术优势的化肥企业

    对于氮肥和磷肥行业而言，在煤炭、磷矿石、硫磺等资源领域取得优势，或者在生产技术领域取得突破，从而能够有效降低单位成本的企业将取得竞争优势；对于钾肥而言，占有资源的企业继续处于景气上升周期。我们继续看好盐湖钾肥，同时也看好已经在业内取得资源和技术优势的柳化股份、湖北宜化、澄星股份。(详细内容请参考我们后续的化肥行业深度研究报告)。

    投资策略：集中持有具有资源与技术优势的企业

    我们认为，特殊化学品领域的新材料在油价上涨背景下的比较优势在增强，具有抗周期能力；而作为基础原料的纯碱、化纤产品面临需求下降的可能，周期可能会向下；PVC、BDO、甲醇等产品由于油价上涨构成的成本支撑因素，煤化工路线的企业将会受益；农药、钾肥、氮肥总体仍处于上升周期，磷肥由于出口依赖程度太高，加征关税后价格难以上涨，但我们看好拥有磷矿石资源的企业。

    我们重点推荐高油价下享受国际比较优势的、具有资源和技术优势的煤化工企业，以及在油价上涨背景下核心竞争力依然得到很好保持的高成长性下游企业。同时，我们继续看好中国的支农行业，重点推荐其中具有资源与技术优势的企业。

    (来源：国信证券)

化工行业:高油价下 寻找中国的比较优势行业

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