化工行业:高油价下寻找中国的比较优势行业

2008年06月27日 12:02 来源：中金在线邱伟

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·机构预测明日大盘走势

    谨慎看好全行业，但是部分子行业周期见顶回落

    由于雪灾的影响，08年1-2月份的行业销售收入、利润总额同比分别增长29.8%和16.4%；1-2月份行业利润率4.77%，在07年底6.42%的基础上有所回落。2H06以来的行业供应压力改善的局面还在延续，但由于下游需求的减弱，部分子行业周期可能见顶回落。

    高油价下，中国煤化工企业的比较优势持续增强

    在高油价和流动性过剩背景下，化工资源类企业无疑将受益。我们重点看好走向“煤-煤化工”产业链一体化的化工企业。高油价下，向上拥有煤炭资源、向下生产与石油产品同质的煤化工企业无疑将受益最大。我们看到，随着08年初俄罗斯、美国等国天然气价格快速上涨，中国煤化工企业的国际比较优势在增强。我们对比了煤化工的几类重要产品：合成氨、PVC、甲醇、BDO的煤化工成本与石油、天然气路线的成本，煤化工路线均体现了较为明显的优势。

    建议关注石油下游行业中优势企业价值被低估的机会

    下游行业中非常优秀的企业竞争优势明显，尽管中短期业绩可能会受到高油价导致的成本上升的影响，市场估值对此反应已经基本充分，存在长期价值被低估的机会，这类企业一旦成本压力减小，利润率向上的弹性将会很强。

    继续看好支农行业，农产品牛市将会带来需求超预期的可能

    首先看好农药行业，中国农药行业发展的基本面在逐步改善：环保和农产品牛市将导致龙头企业优势更加突出；在三大化肥产品中，我们首先看好资源属性最强的钾肥，其次，仍然看好氮肥和磷肥行业中具有资源和技术优势的企业，以我们历年来对国家化肥产业政策的跟踪，

    我们认为：国家的产业政策仍然是对行业中性偏利好的。

    投资策略：集中持有具有资源与技术优势的企业

    我们重点推荐高油价下享受国际比较优势的、具有资源和技术优势的煤化工企业，以及在油价上涨背景下核心竞争力依然得到很好保持的高成长性下游企业。同时，我们继续看好中国的支农行业，重点推荐其中具有资源与技术优势的企业。

    摘要

    高油价下，我们将投资的视野投向化工产业链的两端：中上游拥有资源、技术优势的企业以及下游行业中最具竞争力、长期价值被充分低估的企业。

    在油价屡创新高以及全球资源价格重估的背景之下，我们看好“从周期走向资源”的煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。利用中国资源相对丰富的煤炭资源，中国的煤化工企业的国际比较优势在增强。

    下游行业中以金发科技、烟台万华为代表的企业竞争优势明显，但是中短期业绩可能会受到高油价的影响(但是有可能将成本压力向下传导，如金发科技)，市场对此已经充分反应，存在长期价值被低估的机会，这一类企业一旦成本压力减小，利润率向上的弹力将会很强。

    我们继续看好中国的支农行业：农药与化肥，也是高油价的受益行业。

    建议关注我们以往的投资策略报告：《2008年行业投资策略：中国化工的黄金之年080104》、《2007年中期投资策略：技术进步与消费升级—中国化工的长期发展趋势070704》、《2007年行业投资策略：化工成长股-推动中国奇迹的重要引擎070115》、《2006年行业投资策略：技术进步背景下的优质化工企业选择060111》、《2005年中期投资策略：寻找持续创造价值的中国化工企业050802》

    08年1-2月行业利润增速有所回落

    08年年初销售收入、行业利润总额有所回落

    根据石化行业协会统计的数据，化工行业规模以上企业(全部国有企业和主营业务收入500万元以上的非国有企业)08年1-2月份共计实现销售收入4448亿元，同比增长29.77%。1-2月份实现利润总额212亿元，同比增长16.42%，两项指标在经过统计口径调整以后的数值同比分别增长19.09%和14.26%，均在2007年底的高位基础上有所回落。

    销售收入和利润总额回落的主要原因在于08年1、2月份的雪灾导致华东、华南、西南等重要化工产区企业成本上涨、原料及产品运输困难导致生产负荷的下降，大多属于非常态的原因。我们预计，1H08，整个化工行业的利润总额增速在30%以上——由于高油价的影响，增速较07年的50%有所下降。

    行业利润率有所下降

    自02年行业进入复苏周期以来，化工行业销售利润率在04年10月达到高点，进入05年，销售利润率呈下降趋势，一直延续至06年下半年。从06年年底开始行业利润率开始回升，在08年初，利润率在07年底基础上有所回落。我们看到，

    2H06以来，行业供应过剩的压力改善的状况在延续，但是08年开始的部分领域需求下滑将导致部分子行业周期见顶回落。

    除了油价走高导致原材料成本上升的影响外，人民币升值以及GDP增速放缓导致的出口和消费增速下滑，将会导致部分子行业需求下降，并引发部分子行业周期向下。

    有可能出现周期向下的行业包括：化纤、纯碱、轮胎、炭黑。

    部分子行业需求增速下滑，煤化工与新材料具有抗周期性

    基础化工原材料的需求增速基本与GDP增速成正比，因此可以以GDP增速模拟基础化工原材料的需求增速。可以看见，此轮化工行业的投产高峰主要集中在2H05年～06年，当时行业供应过剩的压力最大，利润率最低，07年以来固定资产净值增幅开始下降，显示行业产能释放的压力在改善。

    纺织品出口增速的下降，以及汽车销量增速的可能下降，可能会导致化纤、轮胎、炭黑等行业需求的下降，由此引发周期向下。

    我们观察到固定资产新开工项目的计划投资额下降，预示着未来固定资产投资有下滑的可能，而房地产上半年的投资主要是延续去年的在建项目。如果房价大幅度下跌，将会极大地抑制房地产投资。这将对上游的纯碱、氯碱等行业的需求产生不利影响。

    甲醇的价格越来越体现出与油价的相关性，这一方面是因为国际天然气制甲醇成本的不断上涨，另一方面也和甲醇汽油的消费增加有关。我们认为，低价甲醇的时代已经过去。

    有机硅单体07、08年处于产能投放高峰期，预计09年起产能增长速度开始回落，但是有机硅需求仍然旺盛，未来几年，国内对有机硅单体的需求仍将保持20%左右的增长，我们认为产品价格仍处在上升周期。

    BDO作为一种重要的化工产品，其下游的应用范围非常广泛，在我国BDO主要用作生产PBT和氨纶，预计05-10年PBT年增长率将达12%。我们认为，尽管氨纶的价格下滑，但是BDO在新材料领域的需求增长仍然有保证。同时，由于油价上涨导致国际BDO生产厂商自5月份开始持续提价，显示了典型的成本上升式的价格上涨，我们认为，价格上涨仍有望持续。

    总体而言，我们认为，在低端的基础材料成本不断上涨的背景下，作为替代品的性能更好的化工新材料可能会迎来较好的需求增长，并具有一定的抗周期性，比如改性塑料、有机硅等材料。其中，我们更看好在石化产业链以外的、能够替代石化产品的有机硅，新安股份无疑是龙头。

    煤化工-高油价下的中国比较优势行业

    在高油价和流动性过剩背景下，化工资源类企业无疑将受益。我们重点看好走向“煤-煤化工”产业链一体化的化工企业。高油价下，向上拥有煤炭资源、向下生产与石油产品同质的煤化工企业无疑将受益最大，看好的顺序为：柳化股份、湖北宜化、云维股份、山西三维、华鲁恒升，但需要指出：整个煤化工行业都在受益。

    作为一个少油的国家，煤炭对于我国的经济意义除作为石油的替代能源之外，还可以作为石油的替代原料，生产众多的化工产品。煤焦化、煤液化、电石乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的范畴，但以煤气化技术为基础的化工产品生产，即所谓的狭义煤化工对于中国更具现实意义。

    以煤为原料，利用煤气化技术可以用来生产合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众多化工产品，加上其衍生产品则成百上千，在化学工业中占据了重要地位。

化工行业:高油价下 寻找中国的比较优势行业

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