航运业:估值回落和整合"故事"投资策略

2008年06月26日 11:27 来源：中金在线罗雄

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·机构预测明日大盘走势

    目前航运公司有以下几个特点：1、干散货和油轮市场在08年下半年仍将呈现高景气状态，瓶颈特征明显。2、08年上市公司业绩仍将大幅增长。3、整体估值大幅回落到15倍左右，其中中国远洋已经到08年PE10倍以下。

    投资于估值大幅回落，但行业景气仍未结束，瓶颈效应依然明显的上市公司。其中最典型的就是中国远洋，其估值已经在10倍以下，已经具备相对的估值安全边际。且下半年行业景气仍将维持在较高水平。因此我们认为未来公司股价随着行业指数调整的过程将带来一定的投资机会。

    投资于基本面优秀，且有整合“故事”的上市公司。航运行业现有的资产整合“故事”包括业务整合、资产收购。我们在近期更看好中远航运的资产注入。其具有以下两大特征：(1)行业基本面仍然是重要的基础。由于航运业目前景气非常高，公司盈利性非常强(2)公司有强烈行权动机，这给予公司股价相对的安全边界。例如中远航运的可分离债附带权证在明年8月19日开始行权，行权价格为39.66元。

    下半年航运市场整体依然处于景气状态。干散货：在需求快速增长的情况下，船舶供给的紧张局面依然没有变化，其中严重的压港现象加剧了市场供求紧张。油轮运输：鉴于对未来单壳船淘汰的预期，以及船舶交付相对缓慢我们认为2008年油轮运输市场有望迎来一段时间的景气和机会。集装箱市场：在全球经济出现调整的大背景下，我们预计08年整体处于调整状态，行业运力的快速增长依然是个制约因素。

    重点推荐两家最符合以上策略的公司：1、中远航运：基本面优秀，且具有整合“故事”的公司。2、中国远洋：估值大幅回落，但行业景气仍未结束，瓶颈效应依然明显的上市公司。

    2、基本面优秀，且有整合“故事”的公司

    资产整合是资本市场常青的故事，在市场趋于谨慎的背景下，个股的纵向挖掘尤为重要。

    航运行业现有的资产整合“故事”包括业务置换、资产收购。

    我们认为，纵向挖掘个股重点在寻求真正能增厚EPS，且具备以下几个条件：

    (1)行业基本面仍然是重要的基础。由于航运业目前景气非常高，公司盈利性非常强，我们在近期更看好中远航运的资产注入。

    (2)母公司或集团具有强大的背景实力，或能持续注入高质量的资产。如中远集团。

    (3)公司有强烈行权动机，这给予公司股价相对的安全边界。例如中远航运的可分离债附带权证在明年8月19日开始行权，行权价格为39.66元。

    目前从国内航运行业整合的角度来看，中远集团和中海集团资产相对稳定，存在对外收购的可能，和内部整合的可能。长航集团由江入海，正在战略转型，有外部资产整合可能性。中外运集团业务含盖物流、航空快递、航运，相对较杂，外部资产整合可能大。从国内航运类上市公司整合角度来看，中远航运、中国远洋的控股集团相对稳定，且集团仍有部分其它资产，未来集团内部整合可能较大。中海发展、中海集运由于集团内部资产已经整合完毕，暂时看不到新的变化。长航油运和长航凤凰可能随集团整合。

    根据以上分析，我们认为未来航运业的整合存在以下几种较大可能。

    二、航运业市场基本探讨：下半年市场景气趋势仍将延续

    1、干散货：需求依然强劲，供给增长迟缓

    5月国际干散货运输市场再创辉煌：BDI指数由月初的9439点一路上涨至11793点，创下新的历史记录，涨幅达25%，之后小幅调整，5月31日报收于11440点。全月BDI平均值10844点，比去年同期高出4449点，1-5月累计平均值8231点，比去年同期高出3027点。

    展望今年的国际干散货市场，我们认为由于新兴经济体对大宗货物旺盛需求暂时没有根本性的改变，铁矿石、煤炭和谷物仍然是市场需求增长的主要货种。从船舶供给情况来看，08年订单规模为2950万载重吨，到2009年，全球干散货的运力将集中释放，而且澳大利亚、南非等国家正在实行港口扩能计划，预计在2009年陆续竣工，因此从运力增长来看，2008年总体上来说还是比较温和，相对交船量不是很大，年底将有4.2亿载重吨运力，比2007年年底3.9亿增长约6.4%。

    (1)、全球粗钢产量近期出现较快增长趋势

    4月份我国粗钢日均产量为148.9万吨，同比增长10.8%，再度创日均产量新高。4月份除我国以外的全球日均粗钢产量为239万吨，与3月份基本持平，为历史高位，相当于粗钢年产量87235万吨的水平，比2007年的83298.7万吨增长4.7%，是2001年以来除中国外全球粗钢产量增长最快的一年。值得一提的是美国钢材进口需求出现增长迹象，4月份美国进口钢材267万吨，比3月份增长15%，比去年同期增长3.4%。

    (2)、海运里程增长明显

    铁矿石运输方面，由于中国进口巴西的铁矿石增长迅速，1-4月份我国进口巴西铁矿石3307万吨，同比增加263万吨，5月份的进口增量更大，既延长了海运里程也造成了运力压港。

    而煤炭运输方面，由于亚洲主要煤炭出口地出口下降，而北美煤炭出口则快速上升，即短途运输下降，长途运输增长，总体来说也造成了海运里程的明显增长：

    主要的煤炭出口地由于多种原因出现下降：澳大利亚由于恶劣天气影响煤炭出口；我国继续消减出口，尤其是我国到日本的出口下滑较大，2007年我国煤炭出口到日本1555万吨，占30.5%，预计今年中国出口日本的煤炭仅500万吨，同比大幅下降；1-4月越南到中国的煤炭出口下跌了10%；波兰因为出口减少而进口增加。

    北美的煤炭出口则快速上升，去年美国与加拿大各自增长了17%与7%。今年3月份美国煤炭出口845万吨，创98年6月以来的新高。

    (3)、运力压港形势再度严峻

    全球压港指数显示，约有17%、130艘的好望角型船运力压在港口，造成该船型运力高度紧张，供应短缺。约有122艘运力压在澳大利亚港口，其中好望角型船43艘，巴拿马型船53艘，因澳洲煤炭出口供不应求，导致澳洲达林普尔港和格拉德斯通港的船舶待港时间分别高达25天和20天，未来14天将增加到166艘；巴西港口压船155艘，其中好望角型船61艘；中国港口压船66艘，其中好望角型船20艘。

    (4)、新船下水数量落后于正常进度

    今年以来新船交付速度缓慢，截止到5月30日，新船仅交付了119艘、789万载重吨，按照这个进度，全年只能交付286艘、1900万载重吨，但考虑到今年剩余月份是交付旺季，同时参照以往年度延迟交付情况，保守估计全年交付数量在320艘左右，载重吨2150万载重吨。

    3、集装箱：货量逐渐恢复，运价出现调整

    2007年集装箱运输市场显著回暖，年内整体走势波澜不惊，运价呈平稳增长趋势。年内基本实现了船公司分阶段恢复性上调的计划。

    从全球经济看，上个世纪末延续至今的行业超长增长周期，不仅给船公司带来巨大发展机遇，更重要的是正在改变传统意义的航运周期。

    据Clarkson预计，2008年全球集装箱贸易量将保持高速增长，达1.43亿TEU，增长约10%左右，但全球集装箱船队运力名义增速约为11.7%(图42和图43)。但应该看到港口效率瓶颈、集装箱结构调整以及运距加大趋势未变将逐渐降低名义增速，而且我们认为今年美国次贷和经济前景不明，但由于英镑、欧元以及地中海地区的经济兴起，“中国因素”作用丝毫未减，国际集装箱运输市场的运输需求总体上将实现平稳增长.