张茉楠：资金紧张背后的流动性博弈

　　一面是上海银行间同业拆放利率(Shibor)短期利率大幅飙升，市场资金全线告急；一面是央行明确表态要求商业银行加强流动性管理，改变流动性永远宽松的预期。一场围绕“影子银行”治理的大博弈正在展开。

　　过去20多天，以Shibor为代表的银行间市场短期利率飙升至接近历史高点，银行间质押式回购各期限利率大幅攀升。6月20日，受美联储量化宽松政策退出消息刺激，Shibor罕见“爆表”，隔夜Shibor飙升578.40个基点至13.4440%的历史新高，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，1天期国债逆回购最大年化利率达50%。受此影响，货币市场资金价格大幅上升，金融机构普遍感到“钱荒”，市场深陷流动性危机，似乎一时间中国的明斯基时刻已到来(明斯基时刻表明市场繁荣与衰退之间的转折点)。

　　为何一向被称为“货币堰塞湖”的中国会出现短期流动性危机？恐怕这背后绝不仅仅是流动性本身的问题，而是与“影子银行”治理密切相关。2012年以来，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资泛滥，2013年一季度表外融资增加2.02万亿元，同比多1.33万亿元，占同期社会融资规模的32.8%。由于“影子银行”杠杆化程度提高，链条复杂，不透明，已经触及到金融安全底线。

　　当前，“影子银行”已成为短期融资市场特别是同业拆借市场的重要资金来源。银行间抵押回购市场在各类金融机构中间开展，通过信托计划、理财产品等扩张信贷。数据显示，2012年银行间质押式回购成交136.62万亿元，规模急剧膨胀。

　　与此同时，在投资扩张的推动下，对资金有饥渴症的地方政府也通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向地方融资平台和房地产贷款，导致负债过高、表外资产过度。与“影子银行”相关的表外融资增长迅猛，在社会融资中的地位仅次于银行贷款。

　　事实上，今年以来中国经济最大的失衡就是“金融繁荣”与“实体恶化”，大量资金体外循环，尤其是“影子银行”导致“金融空转”，地方政府举债拆东墙补西墙，通过低息短贷买高收益产品博取金融套利溢价，出口企业也通过贸易虚增进行人民币套利。可以说，金融机构和商业银行在资本套利过程中都扮演着极其重要的角色。

　　可见，此轮利率风暴正是央行“主动出击”。特别是在美联储货币政策调整引发全球资本流向逆转，中国外汇占款急剧减少的背景下，央行流动性调控维系“紧平衡”状态，试图通过融资成本上升使银行被迫削减信贷扩张规模并更加谨慎地管理流动性，达到倒逼金融机构“去杠杆化”的目的。

　　降杠杆是大势所趋，但必须指出的是，央行在倒逼金融机构“去杠杆化”风暴过程中，必须防范短期融资市场资金冻结对实体经济造成负面影响。持续对市场流动性保持高压状态，不仅导致银行间短期利率飙升，也间接导致实体部门贷款利率大幅飙高，这会对宏观经济产生二次冲击。特别是，一旦金融机构因流动性不足引发挤兑，将导致资金链断裂，全面引发流动性风险与违约风险，这将触及到不发生系统性金融危机的底线。

　　因此，央行难以独自担当“去杠杆化”重任，对待“影子银行”治理要从源头入手，更多地把不透明的“影子银行”转化为货币市场共同基金和商业票据市场。此外，降低地方政府高杠杆扩张和融资冲动，改变大量资金体外循环，真正把金融活水引入到实体经济，才是治本之计。