三座大山压制A股反弹空间:QE流动性 经济增速

    量化拟退出流动性风险蔓延经济增速下滑

    三座大山压制A股反弹空间

    受流动性紧张、6月PMI淡季更淡等影响，上周A股市场剧烈调整，沪深300全周下跌4.11%。在隔夜主要海外资本市场重挫的影响下，上周五A股大幅低开，随后逐波上行，盘中沪深综指一度翻红，收盘时跌幅显著收窄，超跌反弹的迹象比较明显。前瞻地看，A股存在一定的技术反弹需求，但是美联储削减QE、流动性风险蔓延、经济增速下滑等负面因素仍将在中期持续，反弹空间比较有限。

    量化退出将反复发酵

    美联储削减QE预期再次升温。6月的美联储议息会议维持利率和QE不变，但下调了关键指标失业率的预期，并给出了今年晚些时候收缩QE规模，于明年中期彻底结束QE退出的时间表，超出市场预期。QE退出预期升温搅动了全球资本市场，黄金、股市、债券等市场受到重挫，与5月22日伯南克国会作证时提及可能放缓QE时重挫全球资本市场如出一辙，5月23日日经225指数大幅下跌超过7%。

    美联储退出QE也是A股最大的外部风险。随着美国退出QE预期的逐步增强，全球资金回流美国或是大势所趋，风险偏好及资金配置的改变，将持续给全球资本市场带来动荡。可以预计，下半年美联储和伯南克将不断试探市场对于“有步骤”削减QE的反应，美元也会曲折上升，这将持续困扰全球投资者。

    流动性风险或蔓延

    流动性中期或维持较为紧张的局面。国内资金价格飙升导致股债双杀，美联储退出QE预期升温是流动性紧张的重要外部原因，这可能造成未来一段时间新增外汇占款趋势性处于低位，然而更为重要的原因是央行或许有意维持较为紧张的流动性。央行眼见货币市场资金价格飙升，但并未如以往一样注入充足的流动性平抑资金价格，这或许表明央行有意维持较紧的流动性以促使金融机构去杠杆、降低风险偏好。

    货币市场“钱荒”反复发酵，已经逐渐传导至票据市场、债券市场。由于货币市场资金价格居高不下，银行可能被迫收缩其他资产，现已传导至票据市场、债券市场。目前已经有几家商业银行暂停票据业务，带动票据市场利率的冲高，6月21日，票据市场直贴、转贴利率年化已经达到11.5%、11.2%，创下一年多新高。债券市场也同样遭遇重挫，短端利率大幅上升导致利率曲线平坦化，短端债券利率甚至明显高于长端利率。

    经济面临下滑压力

    银行表外资产难免承压。在流动性风险上升的初期，流动性好的资产首先受到冲击，如票据市场、债券市场。伴随流动性风险的传导，银行表外资产难免受到波及，其中房地产和地方政府占了相当大的比重。由于表外资产杠杆高、监管漏洞、期限错配的原因，银行一旦收缩，该体系受到的冲击将比较显著。

    利率高企、表外资产收缩，将不可避免伤害实体经济。年初以来，经济增速仍维持在7.5%以上，主要支撑源自基建投资、房地产开发投资保持高度景气，而融资的重要来源正是银行表外资产。今年1-5月，基建投资、房地产开发投资累计增速分别为24.1%、20.6%。一旦银行收缩表外资产，首当其冲的便是房地产以及地方政府投资，经济下行压力不言而喻，并且伤害企业盈利。

    成长股相对收益或收窄

    由于A股市场中期仍面临美联储削减QE、流动性风险蔓延以及经济增速下滑等负面因素，因此反弹空间比较有限，很可能只是技术反弹。其中，流动性风险是未来一段时间最大的风险，根据瑞银证券的测算，6月底前后两周金融市场资金面最为紧张，其中6月最后一周资金缺口为2090亿元，7月第1周资金缺口为5330亿元。如果央行不注入充足的流动性，资金价格依然高企，将持续冲击估值水平和投资者风险偏好，直到7月上旬才会略有缓解。

    成长股相对收益或显著下行。在流动性紧张的初期，率先调整的往往是类固定收益且流动性好的大盘蓝筹，而成长股则因为抱团取暖和风险偏好上升而表现得抗跌，从而获取相对收益。6月份以来，有色、采掘、房地产以及金融服务等大市值行业跌幅居前，而电子、信息服务等成长性行业相对抗跌。但是，伴随着流动性风险的传导，基本面、流动性和估值压力会逐步蔓延至成长股，补跌压力不可小觑，目前已经初见端倪，上周电子行业位于跌幅榜第三。伴随着IPO重启渐行渐近，IPO与大小非解禁在股票供给方面从量变引起质变，特别是缺乏业绩的小盘股的冲击。7月中旬之前是中报业绩预告密集披露期，从PMI数据来看，中小企业PMI显著弱于大型企业，小公司业绩低于预期的风险仍然较大。