承销商自主配售的前提：承担相应的义务

    在网下配售制度方面，应当设法限制不合理配售，主要方式是限制向报价偏离度较高的询价主体配售新股 

    文/黄瑜琴

    中国证监会于2013年6月6日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，启动了新一轮新股发行制度改革。此次《征求意见稿》最大的看点，莫过于提出引入承销商自主配售机制。这将打破过去以“随机摇号”为原则的新股配售方式，将分配新股的权利交给承销商。这一制度的推行能否保证新股得到公平合理的分配？能否进一步促进新股的定价效率？ 

    承销商自主配售方式在海外成熟市场实行多年，从历史经验来看，这种方式能够强化承销商与投资者的长期合作关系，让长期投资者获配更多股票，使获配结果充分反映投资者的意愿，并能使承销商兼顾发行人和投资者的双方利益，从而促进新股合理定价。

    这种方式在国外成功的关键在于，承销商获得配售权利的同时也需承担相应的义务。国外新股发行失败概率较高，承销商面临履行包销义务的风险；即使发行成功，承销商也需要在一定时间内履行维护股价的义务。在这些义务的约束下，承销商愿意选择理性的长期投资者合作，选择合理价格，并向其优先配售新股，确保新股成功发行及上市后股价稳定。

    从我国的情况看，引入承销商自主配售是在以往“随机摇号”方式上的一大进步。过去，投资者能否获配新股取决于随机概率。在这种情况下，有信息优势及价值投资者付出了收集新股信息和进行分析判断的成本，却可能无法获配新股；而非理性投资者无需认真分析判断，只要在询价时报出高价，就有机会参与新股摇号配售。因此这种“随机摇号”的方式看似公平，实则奖懒罚勤，极不利于询价制功能的发挥。从这个角度看，实行自主配售确实势在必行。

    但是，在现阶段如果将新股配售的权利完全交给承销商，而没有其他的约束，也会使自主配售执行的效力大打折扣。这是因为我国承销商在新股发行上市阶段的义务是非常有限的，而权利与义务的不对等必然导致权利被滥用。

    例如在我国新股发行中，询价与定价发行过程合一，除非市场极度低迷导致报价机构不足，否则不会面临发行失败的风险，承销商的包销义务几乎形同虚设。尤其在中小板和创业板发行中，投资者在询价中的报价是一种不可撤销的承诺，承销商即使抬高新股定价也不会导致发行失败。

    另外承销商不需要承担稳定股价的义务，即使新股定价过高导致上市后股价大幅波动，承销商也不会受到任何处罚。承销商为追求较高承销费，会在可控范围内提高新股的定价。笔者统计了2010年新股发行制度改革后发行的410只中小板和创业板股票数据，比较了新股最终定价与询价中投资者的报价增值，发现前者比后者高8%,而最高的一只达到38%。

    因此在现阶段自主配售执行后，由于权利与义务的不对等，承销商选择理性长期投资者合作的动力不足，反而可能向提供更多利益交换的机构优先分配新股，或简单选择报价较高的机构分配。在这种情况下，改革的初衷便无法实现。    

    综上笔者认为，赋予承销商自主配售权利的前提是：让其承担相应的义务,或在自主配售执行初期对承销商的权利做出一定限制。

    首先在网下配售制度方面，应当设法限制不合理配售，主要方式是限制向报价偏离度较高的询价主体配售新股。通过笔者对2010年新股发行制度改后至今IPO上市的477只股票询价中约4.9万个报价数据分析，可考虑的方案是：建议新股配售优先倾向于在询价时，报价小于所有机构报价均值120%的机构。这种方式可以在现阶段限制非理性投资者的过高报价，同时倒逼投资者理性报价，并且可以限制承销商利用非理性报价提高新股发行价。

    其次是强化承销商义务。如在中小板和创业板新股发行中推行两阶段询价，或直接将询价与报价过程分开，给予询价阶段更充裕的时间。

    此外，在扩大询价对象中机构投资者范围的前提下，提高新股成功发行所需的报价机构数量下限，或设定申购数量过少、申购价格过低的机构不计入该下限数量，减少人情报价的发生。(作者单位：中央财经大学金融学院)