中债资信:境外母公司违约或对江西赛维产生潜在影响

    2013年4月16日，赛维LDK太阳能有限公司(以下简称“LDK”)宣布未能全部兑现4月15日到期本息合计2379.3万美元的可转换债券，公司已经与合计持有1655.3万美元的投资者达成协议通过分批现金支付和贷款延期偿还剩余的债务。此次违约的LDK是注册在开曼群岛全资持有江西赛维LDK太阳能高科技有限公司(以下简称“江西赛维”)的控股公司，主要承担发行股票进行融资的职能。

    凶猛扩张导致流动性困境地方政府伸手救援

    江西赛维是LDK的主要境内经营主体，主业为硅片生产。在乐观的行业预期推动下LDK不断沿产业链扩张，进入了上游硅料生产以及下游的光伏组件生产环节。

    在光伏行业整体景气度下滑的行业背景下，江西赛维盈利和现金流状况明显恶化，债务负担不断攀升，整体债务偿还压力很大，公司流动性一度出现问题。2011年底江西赛维账面货币资金45.39亿元中，使用受限的其他货币资金达34.64亿元。鉴于江西赛维在当地就业、税收等方面的重要性，地方政府对于江西赛维和LDK进行了直接的财政支持。江西赛维2012年6月到期的5亿元华融信托贷款项目被新余市政府列入财政预算，由专项财政基金先行垫付。除了对于国内主要经营主体的资金支持外，政府还牵头对国外上市母公司LDK进行资金注入。新余市国有资产经营有限责任公司参股40%的恒瑞新能源有限公司出资2176万美元购买LDK25,307,497股普通股，占其总股本的19.9%。

    整体看虽然最终LDK出现债务违约，但是当地政府在公司的流动性危机中显示了较强的外部支持意愿。过程中公司的民营背景引发了较大的舆论阻力，政府继续支持面临的压力较大。

    关联方担保和关联交易或对江西赛维产生潜在影响

    江西赛维2011年12月7日发行的3年期5亿元中期票据仍然处于存续期，因此我们更为关注LDK债务违约对于江西赛维信用水平的不利影响。在资本项目管制下的债务关系中，境外母公司对于境内子公司的控制力已然有所弱化。但是从地方政府对于境内公司、境外公司均有直接支持可以判断，LDK和江西赛维在经营层面应该存在一定联系。

    之前LDK在境外股权融资获得的资金已经通过增加注册资本的形式注入江西赛维，但是江西赛维在未分配利润不足的情况下已经基本没有分红能力。根据江西赛维的信息披露，其与LDK不存在直接担保关系，但是存在一定规模的与同母公司子公司和同控制人子公司的担保关系。同时江西赛维和境内外同母公司的关联方之间存在大量的关联交易，存在资源转移的可能路径。2011年财报中江西赛维披露对母公司LDK其他应收款13.58亿元，如今LDK流动性出现问题也应该较难回收。

    虽然根据披露信息看LDK和江西赛维之间不存在直接的担保关系，但是江西赛维与LDK的其他子公司存在一定规模的关联交易和担保关系，或存潜在不利影响。