3月通胀或超预期回落 利率债调整压力暂缓

　　春节过后，高频食品价格数据迅速下降，预示3月通胀可能出现超预期的回落。目前，市场对3月CPI同比涨幅预测均值在2.5%附近，较月中旬的预测水平有所下调。市场人士认为，仅靠CPI超预期回落可能不足以推动债券市场利率中枢下行，但能够在一定程度上抵御经济复苏所带来的收益率曲线熊市增陡压力，近期利率市场或延续年初以来的“无趋势”行情。

　　3月通胀将重回“2”时代

　　国家统计局数据显示，今年2月CPI同比上涨3.2%，是2012年下半年以来首度重返3%上方。在当月通胀创下阶段新高的背后，食品价格超预期上涨充当了关键性的推动力量。而进入3月，伴随春节因素消退以及气温逐步转暖，来自统计局、商务部和农业部的高频数据均显示，食品价格出现了持续而快速的回落。根据海通证券的测算，截至3月22日，统计局50个城市主要食品价格、商务部食品农产品价格指数、农业部农产品批发价格指数环比分别下降2.8%、1.6%和7%。

　　与此同时，一直以来在食品价格中波动较强、贡献较高的猪肉价格也出现大幅回落。中国政府网的数据显示，猪粮比在3月首周跌破6之后，目前正逼近5.5关口。广发证券认为，猪粮比的大幅下降可能导致部分散户已经出现亏损，刺激存栏生猪的加速出栏，进而加速猪肉价格的下跌。而根据统计局公布的猪肉价格，截至3月中旬，猪肉价格已较春节前累计下跌约12%，回落至去年11月上旬时的水平。

　　伴随着猪肉等食品价格显著回落，一些机构开始向下修正对3月的通胀预期。例如，国泰君安在最新宏观周报中，就将3月份CPI同比预测值由原2.8%下调至2.4%。而从Wind宏观经济预测数据中可看出，3月市场通胀预期经历了明显的先扬后抑的过程。3月初，机构对3月CPI同比预测值普遍在2.2%左右，但2月CPI数据公布后，预测值区间整体上移至2.4%-2.8%，尽管仍低于2月实际通胀水平，但从预测值变化中不难看出，市场对通胀上行的担忧增强。而到3月中下旬，这一局面又出现变化，预测值重新下行至2.4%-2.5%一线。目前，3月CPI预测均值处在2.5%左右，显示市场对通胀的超预期回落正逐渐达成共识。

　　债市基本面好坏参半

　　值得一提的是，2月CPI破3%，一度导致债券市场中长端收益率小幅上行。如今，3月份通胀预期出现向下调整，且回落幅度有所超预期，能否为利率市场带来机会呢？对此，市场人士指出，当前债券市场基本面好坏参半，仅靠CPI预期下修可能不足以推动收益率出现下行，但能够在一定程度上抵御收益率曲线熊市增陡的压力。

　　CPI下行难以刺激收益率中枢回落，一是因为通胀短期回落难具持续性。瑞银证券等机构认为，在低翘尾、气候条件平稳且粮食丰收、猪周期启动推迟的帮助下，短期内通胀出现超预期上行的风险不大，前期偏悲观的通胀预期面临纠偏；但是食品价格周期的演变、经济增长势头回升、温和放松的货币条件，以及政府对能源和公用事业价格的调整仍将推动CPI同比增长率处于温和上行通道。瑞银预计，二季度CPI同比将在3.1%左右，CPI持续回落的动力不强。

　　二是经济复苏导致利率中枢持续面临上行压力。国泰君安利率周报指出，上周公布的3月汇丰PMI初值回升至51.7，回升力度强于历史同期均值，其中产出和新订单指数双双大幅回升，表明供需两端均显著改善，预计私人部门对经济复苏不确定性的担忧将逐渐消除，市场利率中枢下行将缺乏经济基本面的支撑。瑞银证券亦表示，尽管1-2月份的经济数据好坏参半，但是经济复苏的总体势头仍然稳健，经济增速在二季度将可能进一步回升。

　　目前，经济复苏已成为主流预期，加上现券市场期限利差过低，收益率曲线整体面临增陡的压力。如果未来披露的3月经济数据延续回暖的话，势必会对中长端收益率产生向上的牵引。如此背景下，3月份通胀超预期回落，或有助于缓和中长端收益率上行的压力。上周一级市场招标的10年续发国债和7年期农发债收益率均意外大幅下行，也从侧面印证了中长端利率产品的配置需求仍然比较旺盛。市场人士指出，目前资金面较为宽松，基本面好坏参半，收益率虽难以向下，但短期向上突破整体平台的风险尚且可控，利率市场或延续年初以来的“无趋势”行情。