千呼万唤“新三板”终落地 三大问题未解决

　　千呼万唤“新三板”终于落地，没有在深圳开设，而是落户北京。

　　新三板尚有三大问题未解。第一个问题是市场规则。北京证券交易所需要大力度培育市场，尤其是培育市场需求。经验告诉我们，任何大力度的培育，都会伴随着各式各样的底线被破以及对违规的容忍。比如300万元开户资金的要求，恐怕就是第一个被破掉的市场规则。

　　第二个问题是理念。尽管“新三板”上市公司绝大部分都是中小民营公司，但那只是表面。其公司背景实际如何？很难说。我们担心的是，许多公司侵害投资者权益的事情再次被“扶持科技企业”的旗号掩盖。当然，如果这个市场的投资者大都是机构投资者也就无所谓了，因为它们对上市公司的把控能力高于中小投资者。不过，从“新三板”更加严苛的信息披露要求看，这个市场还是希望更多的中小投资者参与。

　　第三个问题是交易制度。现在所采用的交易制度依然是“按照时间优先、价格优先，自由报价、自动撮合”的、最简单、最传统的交易方式。早在创业板还在讨论阶段的时候，我们就反复重申一个极其重要但却往往被忽视的问题，传统交易制度根本不支持小市值公司的市场交易。用这样的交易制度，只会导致股价大起大落，根本谈不上资本定价的有效性，无助于创业投资者退出。不能成为创业投资者投资的有效参照系，将意味着市场建设的失败。

　　为什么会出现这样的问题？因为小市值公司股份过少，持有者人数也少，买卖双方在市场中每时每刻、每一个价位都能达成交易的概率就会很低。于是，市场就会经常出现在一个价格上，有卖家却找不到买家，有买家找不到卖家的情况。于是股价就会因很少的买盘而大幅上涨，因很少的卖盘而大幅下跌。仔细观察创业板市场就会发现，原本一分钱一个价位的股价，结果中间会出现大量空价位(一些价格上没有报价)。这从理论上说，严重违背了交易连续性原则。市场定价原理认为，市场交易越连续，单一价位交易越充分，定价越准确。

　　它的另一个危害是，个别大户投资者的买卖行为，严重干扰股价预期，侵害其它投资者利益。比如，一个大户抛售，会把股价压得过低，其它投资者利益受损。

　　解决这个问题的方式是“竞争性做市商交易制度”，这是纳斯达克成功的重要基础。我们也说要搞“做市商交易制度”，但单一做市商毫无意义，因为它的报价必然带有严重的“利己倾向”，抑制与自己看法不一致的交易行为。比如，当做市机构认为股价低估，而自己又没有很多能力吞下其它投资者所抛出的股票时，它势必采用说服其它客户接盘，或阻止卖出的行为，这有违市场公平。

　　比如纽约交易所，其场内有一种专家经纪人，他们其实就在执行做市商交易职能。但当股市活跃的时候，他们也没有能力满足客户意愿，从而使每天都会出现大量无法完成的交易，而这部分交易不得不在每天收盘后，转移到纳斯达克完成。通常，这部分在纽交所无法完成的交易，到了纳斯达克，几分钟就完成了。

　　为什么会有如此之大的差异？就是因为纽交所交易制度的先进性不够，只有竞争性交易制度，才可能为市场提供巨大的流动性。尤其对于小市值公司，竞争性做市商交易制度所提供的竞争性报价，才是保护持股人利益，保障市场交易顺利进行的基本要素。所以，我们一直强调把竞争性做市商交易制度附之于创业板和“新三板”。自动撮合交易和单一做市商制度，都不适合小市值公司的股份交易。