下半年债市资金面平衡略宽裕

2009年08月20日 07:03 来源：中国证券报安信证券固定收益研究小组

[推荐朋友]

[打印本稿]

    结合7月信贷数据，我们认为下半年商业银行信贷投放平稳收缩的可能性偏大，从绝对数值来看，三、四季度月均投放规模位于3000-5000亿元区间内。加上未来一段时期内央行回笼流动性的影响中性及私人部门投资需求状况不佳，我们认为下半年债市资金面总体来看应当处于平衡略宽裕的状态。

    下半年新增信贷

    约月均3000-5000亿

    我们曾在8月份利率产品月报中指出，由于此轮资金面趋紧的影响力量来自于商业银行主动信贷创造行为，因此这个变量未来的演变路径将成为决定债券市场资金面走势最重要的考虑因素。同时，我们给出了两种可能的情景：一种可能性是信贷平稳收缩，三、四季度平均每月新增投放规模在3000-5000亿元之间；另一种可能是信贷在三季度继续表现为高增长，月平均规模在6000亿元以上，然后四季度出现大幅收缩，月平均规模在1000-2000亿元之间。

    事实上，关于信贷投放在下半年的路径选择问题，最核心的考虑因素是商业银行和央行的博弈。具体而言，在非极端的货币政策环境中(即没有采取直接信贷控制手段)，商业银行的信贷投放冲动一般会比较明显。尤其是在今年上半年中小银行信贷投放进度不理想的背景下，来源于中小银行的放贷冲动会更为强烈，这也是第二种路径的判断最主要的支持力量。但是，如果对于信贷的政策变得更为严厉和直接，我们就应当承认信贷选择第一种路径的可能性偏大。

    结合7月份的货币信贷数据，加上一些零碎的传闻和我们的猜测来看，有关部门似乎试图将今年全年的信贷投放控制在9-10万亿元之间；并且微观调研也似乎显示主要商业银行均出现削减信贷投放的迹象。基于此，我们给出信贷路径一个倾向性的判断：下半年商业银行信贷投放平稳收缩的可能性偏大，从绝对数值来看，三、四季度月均投放规模位于3000-5000亿元区间内，即上述中的第一种可能性。

    当然，需要承认的是，基于目前可得的信息，这样的判断仍存在较大的风险，因此密切的数据追踪和及时的草根调研依旧是非常必要的。

    资金面平衡略宽裕

    在信贷选择第一种路径的背景下，由于实体经济资产负债表调整的影响在此阶段还趋于弱化，我们认为，下半年债市资金面总体来看应当处于平衡略宽裕的状态。

    从央行流动性回笼来看，总体影响偏中性。就央行资产负债表调整层面而言，目前对债券市场资金面影响最大的两个可能操作，是对信贷的直接控制以及通过公开市场操作对流动性的回笼。对于前者，我们已经在前面进行了讨论；而对于后者，我们的判断是，在商业银行信贷平稳回落的背景下，央行流动性回笼不会进一步收紧，当然为了抑制银行的放贷冲动，也不会明显放松，因此总体影响偏中性。

    以2006年为案例进行分析，我们可以看到当时在8月份之后，信贷平稳回落，月均投放量保持在1900-2000亿元左右，央行公开市场净回笼量维持相对稳定。

    从私人部门投资需求来看，因其全面恢复尚需时日，对资金需求恢复尚待时日。考虑到不断回升的企业盈利增长以及中国经济增长前景等因素，私人非住宅投资需求的恢复应当只是时间的问题，并且第二产业投资增速数据显示这样的恢复应当已经展开。但是，在产能过剩仍然存在的背景下，短期内私人部门投资需求的全面恢复尚不合理。我们判断实体经济资产负债表的调整在此阶段还将趋于弱化，因此尚不会看到2003年由于私人部门投资需求的全面恢复所引发的资金面趋紧，以及由此带来的债券市场收益率向上调整。

    平衡略宽裕资金面下，中长债收益率将围绕中枢波动。同样以2006年为例，在下半年信贷平稳回落后，中长债收益率的波动中枢系统性下降后维持相对稳定。可以看到，当时10年期国债收益率的中枢位于3.0%。就目前情况而言，我们认为10年期的中枢很可能处在3.4%的位置。

（责任编辑：李孟鹏）