刘振冬：企业消化债务压力甚于去库存

    企业效益大幅滑坡，用电量增速屡创新低，资金链出现严重困难……这些微观层面的表现与宏观面的温和回落形成强烈反差。这一现象或许意味着，在经历艰苦的去库存化进程同时，中国企业将经历漫长的去杠杆周期。这应该是上一轮刺激时企业加杠杆的后遗症。但是，在经济下行周期，在资产估值缩水的背景下，企业消化债务的压力恐怕要比消化库存压力大很多。

    当前，企业部门杠杆率位于历史高位。二季度，非金融类上市公司整体的资产负债率达59.9%，较2007年四季度上升8个百分点，尤其是房地产行业，2012年二季度资产负债率达到73.7%，较2007年四季度上升近12个百分点。

    有关专家测算，目前中国企业负债占G D P的比例已经高达107%，甚至高于日本、英国，略低于西班牙。而O ECD国家的经验显示，这一比例在90%已经很危险。由此可见，在微观经济层面，企业面临着政策调控、外部需求下滑等不利因素，由于财务杠杆过高，这些不利因素被大大强化，企业经济效益的顺周期反应被显著放大。最终表现就是宏观温和减速、微观企业骤冷。

    眼下多种迹象显示，企业去杠杆压力在逐渐增加。首先，中国经济仍处在一个筑底阶段，由于复苏回升的时间窗口连续后移，市场悲观情绪强于预期。其次，企业债权融资需求减弱，股权融资需求上升，可能是试图降低杠杆率的一种表现。今年以来，新增贷款低于预期，部分反映企业的贷款需求偏弱。同时，上市公司定向增发预案个数和预计募资金额去年四季度以来显著上升，显示企业股权融资需求上升。第三，贷款人“惜贷”情绪上升。

    虽然私人部门去杠杆有利于经济结构调整，挤压泡沫成分，收缩曾经的过度扩张，但去杠杆过程具有顺周期和通过“金融加速器”自我强化的特征，企业资产净值缩水的负面影响会经由金融市场放大，对国内总需求可能产生较大的负面冲击。

    为了帮助企业加速去杠杆，财政政策是否可以考虑适度减税、调整税制或改善支出结构？在货币政策方面，随着外部资金的重新回流，继续调降准备金率的概率不断收窄，但考虑到债券市场已经成为企业融资主要工具之一，货币政策工具应以适度降低市场融资成本为目标，同时避免进一步使用信贷扩张的刺激政策。

    在税收政策方面，就目前情况而言，针对企业税收体制并没有起到“自动稳定器”的功能，甚至可能加剧企业经营状况恶化。根据国家统计局工业企业财务数据，2012年7月工业企业利润累计同比增速为-2.7%，但工业企业的税金总额累计同比增速为8.8%。一边是利润同比增速为负，一边则是税金的可观增长。这种现象与目前税源过于依赖间接税有关，因此需要在税收改革方面加快推进营改增；在条件成熟的情况下，也要把税源的重心转向直接税。

    政府投资增加，也有利于弥补去杠杆导致的私人部门投资减少。我国中央和地方政府负债相当于G DP的38%，显著低于国际公认的警戒线水平，还有一定扩张空间。