张茉楠：流动性趋紧势必加大人民币短期波动

　　◎张茉楠 （国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）

　　全球流动性的松紧与 “潮涨潮落”左右着人民币走势。在外压内控以及对热钱抑制的多重压力之下，人民币汇率阶段性见顶信号显露。

　　本轮人民币升值始于去年三季度以来的全球量化宽松，特别是美国QE3，由于中国基准利率远远高于美日欧等国的可比利率水平，内外的政策势差给了海外资金更大的套利空间，驱动资金再次回流人民币资产。今年以来，在日本超大规模量化宽松以及多国央行纷纷降息的背景下，境内外正利差进一步刺激套利资本流入国内导致人民币加速升值，并陷入 “货币升值——跨境资本流入——本币升值”的循环，而今在中美同步紧缩预期及监管层发力之下，人民币单边大幅升值的势头开始趋缓。

　　首先，对热钱保持高压态势带来的影响。5月5日，外管局出台《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，明确加强异常资金审查并首次实施与贷存比相关的净美元头寸管理，同时将对资金流与货物流严重不匹配的进出口企业提出警告，海关总署和银监会等监管部门协同管理，对热钱持续保持高压状态，受此影响，热钱流入开始放缓。外管局数据显示，5月外汇占款出现较大幅度回落。值得注意的是，结汇意愿下降，购汇意愿上升，人民币升值压力开始随之放缓。

　　其次，在量宽退出预期下，跨境资金流入规模减小。相比其他发达国家，美国经济具有相对增长优势，因此，削减资产购买计划规模，并逐步回归货币政策常态也是大势所趋。自美联储5月22日称可能放缓QE以来，随着美元资产全线走高，以及美国债券市场的波动性和利率的持续走高，使得中美之间的利差有所收敛，人民币即期汇率与远期汇率之间出现背离走势，离岸人民币远期汇率贬值预期显露，这是一个人民币升值阶段性见顶的重要信号。

　　6月20日，伯南克对美联储将于2014年结束QE的表态，中美之间的息差又进一步收敛。近期，两年期和十年期美国国债利差触及275个基点的纪录新高，而十年期国债收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以来1.6%水平，为14个月以来的新高，一季度以来美国十年期收益率上升34%，融资成本上升大大压缩国际资本的套利空间。

　　6月下旬以来，在美联储准备退出量化宽松引发全球资本流向逆转，以及中国外汇占款急剧减少的背景下，央行依然“按兵不动”，主动推动金融系统，特别是影子银行“去杠杆化”，导致银行间同业拆借市场利率大幅飙升，出现了短期流动性危机，大大遏制了套利交易资金，也是导致人民币中间价连续下跌的重要原因。

　　从监管层当前的政策立场看，将会把“去杠杆”进行到底，堵住监管套利的制度漏洞，而货币政策不放松也顺应了美联储退出量化宽松的大势。预计后续调控政策还会出台，金融市场余震可能还会不断。尽管“利率风暴”冲击过后，市场紧张情绪会有所缓和。但受去杠杆化压力和备付需求影响，总体流动性趋紧的局面不会有根本性改变，这势必加大人民币短期波动，给人民币汇率带来下行压力，特别是在跨境资金流出以及国内资金趋紧的背景下，人民币汇率并不排除回吐前期以来涨幅的可能性。

　　当前，美国货币政策调整拐点临近。按照伯南克的政策定调，美联储预计可能在今年减缓购债步伐，明年年中前将结束购买资产，因此，这一时间节点也将是人民币压力期。中国须密切跟踪美国货币政策的调整与变化，做好风险防范的系统性预案。