森马服饰:新购品牌将增厚EPS,有望提升估值
近日,我们参加了公司关于收购股权的投资者交流会,就收购相关具体情况和未来发展规划与公司高管进行了交流,以下是我们的核心观点: 收购品牌本身基础良好,未来成长性还是可期。所购标的公司品牌主要定位中高端休闲男装,以都市青年白领为目标消费群。目前零售门店约1200 家:gxg.jeans300 不到,约40 家gxg.kids,其余是GXG。50%左右在主流购物中心,30%不到在商场, 街边店20%。在万达、银泰、大洋、新世界等男装同类品牌销售中排名前三,在淘宝男装销售排名靠前。门店主要集中于一、二线市场,多数地级市仍是空白,50%在华东,北方市场还较少,今年春装订货会做了南北区域的产品调整。从品牌基数看,未来仍有空间。品牌未来能否达到最佳状态,我们认为还看公司作为大股东和原团队磨合效果。未来三年经营无大忧,业绩承诺条款和核心管理团队股权设置是双重保障。
收购价格相较标的成长性尚且合理。标的公司12 年净利润2.06 亿元。根据业绩保底承诺,我们预计公司13-15 年最低净利润分别为2.65 亿元、3.18 亿元和3.82 亿元, 未来三年年均复合增长23%。公司收购价格对应13-15 年PE 分别为11-12X、9-10X 和7-8X。和目前A 股上市商务男装、休闲品牌估值比较看,收购PE 低于平均水平。
新购品牌在产品、目标消费群、渠道等方面填补了公司在中高端休闲市场空白,后期成长有望提升公司整体估值。无论行业和公司,大众年轻休闲服已进入较成熟发展阶段。公司中长期目标走类百丽和衣恋的多品牌集团路,此次收购仅仅是多品牌的一个开始,后续通过合资、代理等其他方式的合作将陆续展开。公司正在和韩国、欧洲品牌谈合作。此次收购公司尤其看重标的品牌购物中心渠道资源,未来公司引入的其他品牌可共享,多品牌进驻也可提高议价能力。我们将重点关注双方后期协同情况。
业绩持续改善,收购成功将增厚EPS,上调为“增持”。我们认为,公司今年投资逻辑主要体现在业绩改善上。尽管整体消费仍低迷,公司改善表现要好于同类品牌,全年业绩转正概率大。预计上半年收入将保持正增长,全年收入弹性仍寄望于消费回暖和补货,考虑到毛利率改善进度,盈利转正拐点则预计在三季度。从收购计划进度看, 8 月底将完成,我们预计增厚今年EPS 约0.07 元。
预计公司13-15 年EPS 为1.30/1.54/1.84 元(若考虑增厚EPS 为1.37/1.88/2.24 元)。近期股价下调主要是市场对当前低迷消费环境下品牌服装价值和前景判断较悲观。我们认为,如果整合顺利,标的品牌成长贡献、估值提升可预期,上调评级为“增持”。（华泰证券）
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