种种矛盾与困局表明，要使中国经济重新恢复活力，仅靠财政政策与货币政策或许只能顶一时之用，唯有推动深层次制度改革才是摆脱危机的正确之路
主持人：肖怀洋
特邀嘉宾：
中国农业银行首席经济学家向松祚
兴业银行首席经济学家鲁政委
瑞穗证券首席经济学家沈建光
民生银行金融市场部首席分析师李志强
汇丰中国首席经济学家屈宏斌
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一季度数据异常变动说明什么？
短期融资导致社会融资规模有水分
证券日报：怎么解释今年一季度社会融资规模同比大幅增长58%，同时人民币贷款占比锐减18.6个百分点，而信托贷款却在猛增？您如何看待一季度数据的异常变动？
李志强：社会融资总规模增加，可能很大一部分是以前的融资到期，需要再融资。信托贷款增长最快，因为信托渠道相对更容易获取资金。一季度社会融资总规模大幅增长，相当程度是解决再融资，借新还旧，社会融资规模是流量，并不是存量。比如3个月期限的融资，在这个季度表现在融资规模里，到期之后需要再融资，到下季度又体现一次。但是5年期限的银行贷款在5年之内都不会再体现到社会融资规模当中。在社会融资规模几个大项里，增加较多的未贴现票据肯定是短期融资，信托贷款和委托贷款期限也不太长，只有企业发债和信贷有可比性，不会被反复计入。短期融资会导致社会融资规模有水分。
沈建光：一季度金融数据高于预期。其中，企业债券和信托贷款增长明显，显示了由于地方项目加快上马，融资平台正在通过多渠道寻找资金。3月企业债券融资中，城投类债券的发行大概占比约达87%，显示靠基建拉动的稳增长仍存在很大的资金需求。
而人民币贷款方面，中长期贷款占比仍旧低迷，特别是企业中长期贷款不足，反映了实体经济运行压力较大。3月，企业中长期贷款从2月2826亿元继续下降至2530亿元，反映了在制造业的产能过剩，出口低迷的情形下，微观企业动力不足。而除了企业中长期贷款有所下降以外，3月短期贷款及票据、居民中长期贷款均有上升。
另外，一季度货币供应量的增加部分原因也在于资本流入。一季度，国家外汇储备余额约为3.44万亿美元，比去年年底增加了1284亿美元，反映了资本流入的格局。同时，最近外汇占款数据的持续增加与贸易数据一反常态，也均说明了这一现象。
向松祚：一季度社会融资规模的大幅度增长和重大的结构性变化，证明我国社会融资体系、金融机构的经营环境发生了革命性变化。直接融资已经占据我国社会融资总额差不多一半，相应地，以银行贷款为主的间接融资比重持续下降，开始退居相对次要地位。此一重大变化，一则是喜一则是惧，喜的是社会融资渠道、市场、产品、机构日益多元化，符合我国金融深化改革和发展的基本方向，为利率市场化和其他各项金融改革创造了良好条件。忧的是急剧增长的直接融资产品里面，蕴涵了相当的风险，许多产品的风险和收益结构不清晰，责任不清晰，风险披露不充分，承诺回报过高，都给未来金融风险乃至金融危机埋下隐患。
一季度社会融资规模高速增长，主要原因包括：一是城投债等债券持续快速增长；二是信托贷款维持超高速增长，事实上信托贷款已经连续5年增速超过50%；三是银行理财市场继续增长；四是委托贷款和投资性房地产增长较快；五是银行贷款增长亦较快。总体来看，一季度社会融资总规模增速与实体经济增速放缓形成鲜明对照，从一个重要侧面说明我国货币金融信贷体系(虚拟经济体系)和实体经济体系继续背离，货币金融体系相互投资、内部循环、信用资源空转、无法流入实体经济。此问题应该引起高度重视。
鲁政委：一方面，这表明社会融资结构日益多元化，这是金融市场不断深化的表现。这实际上是近年来中央不遗余力推动直接融资和金融市场发展的直接结果。另一方面，如果说信贷的定价仍然存在一定的管制、非信贷的定价则无明确的管制，那么，这实际意味着利率市场化不知不觉中开辟除了一条新路径：由此前的重点改革存贷业务，转而发展到目前的努力扩大管制利率之外的按市场利率定价的融资，让后者最终包围吸收前者。
屈宏斌：银行信贷占比逐渐往下走，主要是一季度直接融资中信托贷款涨的多，银行信贷在社会融资总量中的占比在去年就是一个逐渐下降的趋势，三、四季度企业债增长也比较快。表明企业对于银行信贷资金依赖程度下降，融资渠道更多，成本更低，这也是“十二五规划”中金融改革的一个方向。
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GDP与社会融资规模增长为何背离？
我国经济体系的三大失衡日益严重
证券日报：一季度GDP增长低于预期，而社会融资规模超预期，对于这种背离，您怎么看？
向松祚：仔细分析去年尤其是今年一季度经济数据，从金融视角观察，我国经济体系的三大失衡日益严重。第一个失衡是虚拟经济(货币金融信贷)与实体经济背离趋势日益加剧。所以我们看到M2、银行贷款、社会融资总量等金融货币指标一直快速增长，增速远远超过实体经济各项指标(GDP、工业增加值、企业利润、人均收入、财政收入等等)，同时还看到资产价格(以房地产为代表)持续上涨，怎么调节也调不下来。虚拟经济和实体经济背离趋势加剧的原因很复杂，我认为主要原因，一是货币政策和汇率政策，二是实体经济产能严重过剩导致许多实体经济的资金也转向金融市
场和虚拟经济。第二个失衡是金融体系内部的失衡。一方面我们看到各项总量货币金融指标高速增长，另一方面却看到中小微型企业融资越来越难越来越贵。那么钱都到哪里去了？新增信贷都跑到哪里去了？客观上，确实有相当部分货币信贷资源在金融体系内部“空转”。贷款派生存款，存款又派生贷款，相互拆借资金，相互购买各自发行的债券和理财产品等等，许多金融机构热衷搞风险套利和监管套利，一些大型国有企业也参与其中。所以金融货币表面看起来很繁荣，实际上却是金融机构“自我娱乐”，没有接上实体经济的地气，货币信用资源“空转”究竟有多么严重，我没有准确数据，但是现象摆在那里，必然存在，否则你无法解释这些奇怪现象。第三个失衡就是整个国家经济体系的负债率越来越高，“头重脚轻根底浅”，杠杆率越来越高，总有一天要歪倒下来。过去几年，许多行业和企业负债率大幅度上升，产能过剩盈利能力下降，加重负债压力。地方政府拼命发债，去年城投债发行量翻番还不止，收益率超过7%，这些都是金融风险，未来总要有人买单。
沈建光：这说明，当前中国经济运行似乎面临着困局。信贷政策异常宽松，但中长期贷款占比有限，证明企业运行疲软，实体经济复苏基础不牢靠，且无法阻止经济持续下滑；另外，通胀有所回落，而房价却节节攀升；结构转型推进，但投资依然强劲；而国际资本流进流出变化迅速，出口数据与实际情况脱节，产能过剩非常严重等等，都令人担忧。种种矛盾与困局表明，要使中国经济重新恢复活力，仅靠财政政策与货币政策或许只能顶一时之用，而唯有推动深层次制度改革才是摆脱危机的正确之路。
鲁政委：第一季度社会融资超预期但经济增速不及预期，主要是因为从资金到投资的通道不畅。具体原因主要有三个方面：一是民间投资仍然热情不高，以第二产业为例，其投资增速下降到了2004年1月有统计数据以来的历史最低水平，主要是工业企业目前面临着“三去压力”(去存库、去产能和去杠杆)；二是政府投资虽然有冲动，但地方政府财政收支缺口较大，第一季度财政资金到位同比出现下降，地方政府项目资本金严重短缺；三是铁道部的改革，可能让一些铁路投资被推迟了。
李志强：货币对经济的刺激作用不是太明显。GDP增速7.7%低于预期，首先是消费增速下滑。另外从投资角度，产能过剩是个紧箍咒，企业做长期投资很谨慎。房地产市场下半年虽然回升，但对未来房地产调控政策存在预期，使得房产投资也很谨慎。同时基建投资增速也在下降，外部经济尚存在不确定性。所以即便融资渠道没有收紧，保持适度宽松状态，仍然缺乏增长力度。综合这几方面，出现了这种不匹配的局面。
屈宏斌：社会融资规模指标较M2所涵盖的内容更全面，因而更接近整体经济走势。一季度出现的背离是因为处在经济下行周期，货币放松落实到实体经济需求有3-6个月的时滞。相对而言，社会融资和GDP相关性要更好。我们曾根据2002和2008年的数据做过测算，数据显示社会融资规模与GDP、固定资产投资、消费的相关度相对于信贷更高。
今年银行信贷增量达到多少？
全年贷款或将达到9万亿元
证券日报：从央行公布的2002年以来数据看，人民币贷款占比从2002年的91.9%，一路下滑到2012年的52.1%，您如何看待这样的趋势？今年一季度人民币贷款增加2.76万亿元，您预计全年贷款增量将会达到多少？
沈建光：人民币贷款占比下降，正显示了伴随着金融发展的深化，直接融资比重有所加大。展望未来信贷走势，我认为，自3月下旬以来，银监会宣布对理财产品规范，特别是高杠杆和结构复杂的产品，需要加大监管。这也就意味着未来数月信贷较松的趋势有望持续，以维持相对中性与连续的货币政策及对经济增长的支持，毕竟当前通胀压力有限，而增长压力大于预期。因此，可以判断，在二季度贷款增加2.7万亿主左右，全年贷款或将达到9万亿元。
向松祚：总体来看，今年银行信贷将继续保持较快增速，信贷政策总体宽松。当然，随着《新巴塞尔协议》的实施，经济下行带来的不良贷款风险逐渐显现，银行愈来愈重视风险防范，信贷政策的把握将日益谨慎。与此同时，信贷结构将继续优化，居民个人贷款、中小微型企业贷款、“三农贷款”、新型行业贷款增速将继续高于平均贷款增速。预计全年信贷新增量8.5万亿元左右。
鲁政委：从年内趋势来看，由于银监会“8号文”的规范，短期内会使得信贷在社会融资总量中的占比有所上升；但从长期来看，信贷占比的下降将是一个长期的趋势。从第一季度信贷2.76万亿元来看，按照往年的信贷投放节奏推测，年内的信贷投放总体节奏会以稳为主，全年信贷总量大约在9万亿元左右。
李志强：拿早期2002年的数据来比没有太大意义，那时几乎都是通过银行贷款获取资金。融资渠道多元化趋势之下，贷款占比下降是正常的。值得注意的是近几年，理财产品2009年以后规模增长比较快，实际上反映了实体经济有融资需求，而银行又存在约束的情况下，促进了信托贷款等其他渠道的增长。
当前企业缺乏长期资金投向，只能先获得短期收益，反映了实体经济存在一定问题。短期化融资在走传统信贷之外的渠道，这是一个趋势。如果真的对此严厉控制，会发生资金链断裂的问题，银行贷款比重虽然降低，但需要考虑期限因素。信贷对实体经济作用还是很重要的，也最能真实反映实体经济。今年经济增速不会比中央目标超过太多，同时通胀也不高，我们推算全年在3%以内。货币政策不会有明显收紧。信贷一季度同比多增了近三千亿元，按照逐季下降的规律，算下来全年多增加1万亿元，今年新增贷款大概9.2万亿元。
屈宏斌：主要是直接融资渠道融资额增长相对于银行信贷加快。信贷占比下降是一个缓慢的过程，只是一季度下降比较明显，还是取决于整体经济改革推进的情况。预计信贷增速13-15%，保持平稳的走势，不会有特别明显的变化。
▲向松祚
中国农业银行首席经济学家
▲鲁政委
兴业银行首席经济学家
▲屈宏斌
汇丰中国首席经济学家
▲沈建光
瑞穗证券首席经济学家
▲李志强
民生银行金融市场部首席分析师
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社会融资规模还缺失什么？
应该适当建立动态调整机制
证券日报：根据央行对该指标构成的说明，社会融资规模＝人民币各项贷款＋外币各项贷款＋委托贷款＋信托贷款＋未贴现的银行承兑汇票＋企业债券＋非金融企业股票融资＋保险公司赔偿＋投资性房地产＋其他。您认为列出的这十项是否能完全覆盖社会融资额？
李志强：目前来看绝大多数都涵盖进来了，但也有一些遗漏。主要是民间借贷，对于这项数据没有一个准确统计，但可以从其他方面的数据做出推算。民间借贷的资金不太可能用于消费，主要是以投资为目的，那么就可以通过固定资产投资来推测。去年固定资产投资36万亿元，刨掉银行贷款、企业自有、企业自筹、政府投资和其他资金来源，还有4.98万亿元。虽然不能说近5万亿元都是民间借贷，却能看出民间借贷的规模是可观的，起码也有万亿元的量级。另外就是PE也没包含进来，当然有一些属于股权融资，但也有千亿元人民币量级。比如还有FDI，过去境外资金分量还是很重的，但现在整体社会融资规模增加，这部分的比重跟以前相比要小得多。
沈建光：按照现有定义，共包含十项内容。按机构看，这一指标主要衡量金融对实体经济资金支持的总量指标，涵盖了银行、证券、保险等金融机构；而从市场看，其又包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等，可以说是比较全面的反映了金融与经济关系。但它并不包括海外对外直接投资，所以并不完全。
向松祚：上述十项信贷涵盖了经济体系信用活动的绝大部分，应该是比较完全了。当然，还有一些信用活动没有覆盖，包括企业与企业之间的借贷、私募基金、风险投资、期货期权交易杠杆融资或保证金融资、资产证券化等等。当然，要完全准确涵盖所有经济体系的信用活动，几乎是不可能的，因为社会融资活动变化多端，信用创新层出不穷。如果能够涵盖决定经济活动的关键性和大部分信用活动，社会融资总额就是一个非常有用的指标了。任何经济指标始终都在不断改进之中。
鲁政委：目前的社会融资总量，意在统计实体经济从金融企业所获的资金，从这个意义上说，以上十项统计基本上涵盖了“正规金融机构”融出资金的主要渠道。但是，仍然存在其他一些可能需要补充的项目，比如VC和PE，其性质与非金融企业股票融资性质非常近似。
一句话，随着金融创新，未来可能还会出现新的工具、金融机构主体，从而使得上述规定的统计显得覆盖面不足，因而，社会融资总量的统计应该建立适当动态调整机制。
屈宏斌：可能会有少部分融资渠道是没有包括在里边的，比如民间借贷，但私人部门的主要融资来源都涵盖在内因而仍很有代表性。在金融创新快速推进过程中，会不断有新的产品出来。哪一些放进去，哪一些不放进去，都会根据发展变化情况做出调整，包括M2也在调口径。
融资规模会成为货币中介目标？
欧美国家更多以通胀作为政策目标
证券日报：央行自从2011年推出并每月发布社会融资规模这一全新指标的作用和意义是什么？今后是否会成为新的货币中介目标？
鲁政委：在2008年之前，中国企业的融资都呈现出不断多元化的趋势。但总体上，贷款在社会融资总量中的占比依然维持在八成以上，所以，调节好信贷就能够很好地实现对宏观经济的调控。然而，2008年之后，随着债券市场、信托贷款、委托贷款等迅速发展，贷款在社会融资总量中的占比迅速下降。宏观调控部门越来越感觉到单纯对货币信贷进行调控，往往会出现比较明显的偏离，由此最终在2011年引入了社会融资总量这一统计指标，意在涵盖企业主要筹资来源。
从目前来看，这一指标已成为货币政策的“监测指标”，但还不能够说是“中介指标”，因为货币政策的“中介指标”对货币当局来说要可操作，而社会融资归口管理的口径分散在多个部委，虽然从去年起建立了债券市场发展部际协调机制，但信贷之外的各种社会融资仍然不全是人民银行所能够直接调控的。因而，眼下充其量只是一个“监测指标”，只能以此来观察货币政策的松紧。
沈建光：央行早在两年前便提出“社会融资总量”这一概念，主要是考虑到近几年银行信贷以外的融资方式，如债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等发展很快，银行贷款已经不足以反应企业获得资金来源。
展望未来，我认为，伴随着金融深化和发展，直接融资规模及所占比重会进一步增加。未来社会融资总量的重要性可能会超过新增人民币贷款，成为货币政策制定过程中的一个重要参考指标。但我认为其重要性不会超过M2，不会成为一个中间目标，因为中国金融市场的巨大结构性变化，以及中央银行不能完全控制它的走势。
向松祚：该指标实际上是希望以全口径来统计和衡量全部经济体系的信用活动和信用总量。从理论上，我们可以证明：决定经济周期波动的主要变量是信用总量，不是货币总量。原则上，我们应该用信用总量取代货币总量，作为分析和推测宏观经济波动的主要指标，作为货币政策的主要监控指标。换句话来说，信用总量政策应该成为重要的宏观调控政策。当然，社会融资规模还不能完全准确衡量整个经济体系的信用总量。这个指标还在继续改进和完善之中，短期内还不太可能成为货币政策的中间目标。
屈宏斌：目前还不太成熟。它是一个流量概念，不是存量概念。而且数据没有那么长，作为中介目标还需要一段时间。金融体系改革推进过程中，银行贷款比重有所下降，需要有一个指标把全部私人部门的融资情况汇总出来，具有参考意义。
我国仍以货币供应量当做中介目标，欧美国家更多的是以通胀作为政策目标，通过调整基准利率，公开市场操作、预期引导等手段来影响市场利率。这是未来的一个方向，还需假以时日。
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